Risikofaktoren und Ausblick

  • Selenskys populistische Partei dominiert Legislative und Exekutive – nun muss sich zeigen, wie sie ihre Position nutzt.
  • Spannungen wurden dank Selenskys Bekenntnis zur Wiederaufnahme von Friedensgesprächen mit Russland entschärft.
  • Verringerung der innen- und außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte angesichts solider Finanz- und Geldpolitik. 
  • Deutliche Verbesserung des Finanzrisikos seit 2014 dank Senkung der Auslandsverschuldung und Schuldendienstquote.
  • Heraufstufung des mittel- bis langfristigen politischen Risikos in Kategorie 6/7. 

Fakten & Kennzahlen

Pro

  • Erfolgreiche Wiederherstellung der makroökonomischen Stabilität
  • Große Ackerflächen
  • Qualifizierte Arbeitskräfte
  • Flexibler Wechselkurs

Kontra

  • Ungelöster Konflikte im Donbass, einem industriellen Kerngebiet
  • Enge Verbindung zwischen Oligarchen und Politikern sowie erhebliche Eigeninteressen
  • Hohe wahrgenommene Korruption
  • Schwieriger und teurer Zugang zu Krediten

Staatsoberhaupt

  • Wolodymyr Selensky

Regierungschef

  • Ministerpräsident Denys Shmvgal

Bevölkerung

  • 44,6 Mio.

Pro-Kopf-Einkommen

  • 2.660 USD

Einkommensgruppe

  • Niedriges mittleres Einkommen

Hauptexportgüter

  • Fertigwarenexporte (31,4 % der gesamten Leistungsbilanzeinnahmen im Jahr 2018), Nahrungsmittel (25,1 %), Arbeitseinkommen (15,2 %), Verkehrsleistungen (8 %), Erze und Metalle (5,3 %), IKT-Leistungen (4,7 %), Tourismus (2 %), private Transfers (1,3 %)

Länderstudie

Selenskys Partei dominiert Legislative und Exekutive

Präsident Selensky und seine neu gegründete Partei Diener des Volkes haben bei den Präsidentschafts- und Parlamentswahlen mit einer nur ungenauen politischen Agenda einen überwältigenden Sieg errungen. Nun muss sich zeigen, wie diese populistische Partei ihre ehrgeizigen Pläne zur Korruptionsbekämpfung und Verbesserung der Wachstumsperspektiven in die Tat umsetzt. Dabei ist die Partei innerlich zerstritten und steht in enger Verbindung zum Oligarchen Kolomojskyj, einem ehemaligen Eigentümer der Privatbank, die im Dezember 2016 im Zuge von Zentralbankmaßnahmen zur Sanierung des Bankensektors verstaatlicht wurde, da ihre Eigentümer sie nicht mehr rekapitalisierten. 

Anfang März hat Präsident Selensky eine Kabinettsumbildung durchgeführt, nachdem Anschuldigungen laut wurden, die im August 2019 ernannte Regierung komme bei der Reformumsetzung nicht schnell genug voran. Im Zuge dieser Vorgänge wurde Ministerpräsident Olexi Hontscharuk durch Denys Schmygal ersetzt. Auch wenn dieser sich zur Fortsetzung der konstruktiven Zusammenarbeit mit dem IWF verpflichtet hat, wirft die jüngste Kabinettsumbildung Fragen hinsichtlich der Reformbereitschaft der Ukraine auf. 

Die enge Verbindung zwischen Oligarchen und Politikern, die das politische Leben seit der Unabhängigkeit des Landes bestimmt, wurde durch die Wahl nicht durchbrochen. Angesichts weitreichender Eigeninteressen und einer tiefen Spaltung innerhalb der Regierungspartei besteht somit die Gefahr, dass die Politik weiterhin von mangelndem Reformwillen und in geringerem Maße von einer Aufhebung bereits durchgeführter Reformen geprägt wird. Die unzureichenden Fortschritte bei der Korruptionsbekämpfung, der Verbesserung des Justizwesens und anderer Bereiche, könnte damit erneut zu Frustration unter der ukrainischen Bevölkerung sowie ausländischen Unterstützern und Investoren führen. In diesem Zusammenhang ist zu erwähnen, dass jeder Schritt hin zu einer Favorisierung Ihor Kolomojskyjs die Beziehungen zum IWF und westlichen Geldgebern beschädigen dürfte. Dieses Risiko ist jedoch recht begrenzt, da IWF-Vertreter mit den Behörden eine Einigung zu den zu treffenden politischen Maßnahmen erzielt haben, die die Grundlage für ein Dreijahresprogramm in Höhe von 4 Mrd. SZR (ca. 5,5 Mrd. USD) im Rahmen der Erweiterten Fondsfazilität bildet. Diese Vereinbarung bedarf der Genehmigung der IWF-Geschäftsführung und des Exekutivdirektoriums, und ihre Wirksamkeit ist an der Umsetzung eines vorausgehenden Maßnahmenpakets gebunden. 

Außenbeziehungen weiterhin vom ungelösten Konflikt im Donbass geprägt

Der bewaffnete Konflikt im Donbass befindet sich in einer Pattsituation. Präsident Selensky hat sich zu einer Wiederaufnahme von Friedensgesprächen mit Russland bekannt, die unter anderem mit einem Gefangenenaustausch und dem Teilabzug von Truppen einhergehen. Ein Gipfel im Normandie (gemeinsam mit Frankreich und Deutschland) fand im Dezember 2019 statt. Angesichts des jüngsten Aufflammens der Kampfhandlungen sind jedoch keine wesentlichen Verbesserungen zu erwarten.

Nach den Euromaidan-Ereignissen von 2013 und 2014, der Annexion der Krim und den Konflikten im Donbass verlagerten sich die außenpolitischen Präferenzen der Ukraine gen Westen und verfolgten das Ziel einer engeren Verbindung zu EU und NATO. Das Assoziierungsabkommen mit der EU trat 2017 in Kraft. Dass der Westen künftig bedingungslose Unterstützung gewährt, ist angesichts seiner Frustration über mangelnde Reformfortschritte bei den Themen Korruptionsbekämpfung und Verbesserung der Regierungsführung allerdings unwahrscheinlich. Das Festhalten am Projekt Nord Stream 2, das die Bedeutung der Ukraine als Transitland für russisches Erdgas nach Europa reduziert, ist ein deutliches Signal, dass Handelsinteressen für die EU schwerer wiegen als bestimmte geopolitische Erwägungen. Die Ukraine würde die Einnahmen aus dem Gastransit verlieren und gegenüber Russland an Verhandlungsmacht einbüßen. Die im Jahr 2010 zwischen Russland und der Ukraine geschlossenen Verträge, die den Transit des russischen Erdgases nach Europa regulieren, liefen im Dezember 2019 aus. Im letzten Moment wurden die Streitigkeiten beigelegt und ukrainische und russische Verhandlungsführer einigten sich auf einen „ship or pay“-Vertrag mit einer Laufzeit von fünf Jahren, der den Gastransit nach Europa ermöglicht.

Kräftige Erholung nach tiefem Abschwung zwischen 2014 und 2015

Die Euromaidan-Ereignisse, der bewaffnete Konflikt im Donbass sowie die Annexion der Krim durch Russland trafen die ukrainische Wirtschaft schwer. So schrumpfte die Wirtschaft 2014 um 6,6 % und 2015 um 9,8 % (s. Grafik 1). Seitdem ist das reale BIP-Wachstum wieder positiv und dürfte dieses Jahr 3 % erreichen. Allerdings muss mit einer Abwärtskorrektur dieser Wachstumsprognose gerechnet werden, da der Ausbruch des Coronavirus einen weltweiten Konjunkturabschwung verschärfen könnte.

Für die kommenden Jahre wird ein Wachstum des realen BIP von jährlich zusätzlichen 3 % erwartet, sofern die Wirtschaft nicht von einem neuen internen oder externen Schock getroffen wird. Der schwache Rechtsrahmen, allgegenwärtige Korruption, Dominanz von Oligarchen und ineffiziente Staatsunternehmen setzen das Wachstum anhaltend unter Druck. Zusätzliche Abwärtsrisiken ergeben sich aus den Konsequenzen des Coronavirus‘ für das globale Wachstum, aus den Handelsspannungen (etwa deren Auswirkungen auf Preise und Nachfrage, selbst wenn US-chinesische Spannungen kurzfristig nachlassen), sowie aus einer Veränderung der globalen Finanzlage. So werden Investitionen in der Ukraine (ca. 20 % des BIP) teilweise von ausländischen Ersparnissen finanziert, da nationale Ersparnisse zur Finanzierung inländischer Investitionen nicht ausreichen. 

Neue Quellen für Leistungsbilanzeinnahmen

Die Ereignisse der Jahre 2013-2014 ließen die Struktur der ukrainischen Wirtschaft nicht unbeeinflusst. Ursprünglich bildeten die östlichen Provinzen einen wichtigen wirtschaftlichen Motor (mit Schwerindustrie einschl. Kohlebergbau, Eisenhütten, Technik- und Maschinenbaustandorten) und waren Nettozahler für den Staatshaushalt. Die Halbinsel Krim hatte mit einem Beitrag von lediglich 5 % zum ukrainischen BIP eine geringere Bedeutung und war Nettoempfänger zentralstaatlicher Finanztransfers.

Betrachtet man die Zusammensetzung der Leistungsbilanzeinnahmen, wird die veränderte Struktur der ukrainischen Wirtschaft offenkundig. Während Fertigwarenexporte 2013 noch 41,1 % der Leistungsbilanzeinnahmen ausmachten, lag ihr Anteil 2018 bei nur noch 31,4 %. Der Anteil von Nahrungsmitteln – vorwiegend im Westen des Landes angebautes Getreide – ist von 18,9 % auf 25,1 % der Leistungsbilanzeinnahmen angestiegen. Der Anteil der Tourismuseinnahmen (die Krim war ein wichtiges touristisches Reiseziel) fiel von 5,6 % auf 2 % im Jahr 2018. Der Anteil des Arbeitseinkommens weist mit einem Anstieg von 7,4 % auf 15,2 % einen erheblichen Zuwachs auf, da die hochqualifizierten Arbeitskräfte das Land verlassen haben. Auch der Anteil der IKT-Leistungen ist von 2,8 % im Jahr 2014 auf 4,7 % im Jahr 2018 angestiegen, da die Ukraine die Entwicklung seiner IKT-Branche vorantreibt. Der Anteil von Verkehrsleistungen weist einen leichten Rückgang von 9,3 % auf 8 % auf. Hierbei ist anzumerken, dass die Einnahmen aus dem Gastransit in der Zahlungsbilanz unter Transportleistungen aufgeführt werden. Angesichts des fortschreitenden Pipelinebaus in der Ostsee (Nord Stream 2) und durch die Türkei (TurkStream) dürfte Russland für den Verkauf seines Erdgases an Europa in den kommenden Jahren immer weniger abhängig von der ukrainischen Route werden (auch wenn es nicht vollständig drauf verzichten kann).

Auch wenn sich die Leistungsbilanzeinnahmen gegenüber dem Tiefstand von 2016 erholt haben, liegen sie immer noch unter Vorkrisenniveau. Positiv zu erwähnen ist, dass die Leistungsbilanzausgaben schneller als die -einnahmen gesunken sind, was zu einem niedrigeren Leistungsbilanzdefizit als vor 2014 geführt hat. Dies ist günstig zu bewerten, da das umfangreiche Leistungsbilanzdefizit in der Vergangenheit eine der Hauptschwächen der Wirtschaft darstellte.

2018 konnte der Nettozufluss von Direktinvestitionen über die Hälfte des Leistungsbilanzdefizits abdecken. Der Rest wurde durch Portfoliozuflüsse und andere Schuldinstrumente finanziert. Da das Leistungsbilanzdefizit künftig auf dem gleichen Niveau liegen dürfte, ist zu erwarten, dass die Ukraine weiterhin von Portfolioströmen und anderen Finanzierungsquellen abhängig bleibt, etwa von offiziellen Gläubigern wie dem IWF, der Weltbank, den USA sowie der EU. Vor diesem Hintergrund täten die Behörden gut daran, die Beziehungen zu ihren westlichen Unterstützern zu pflegen, was angesichts der Spaltung innerhalb der Regierungspartei und der engen Verbindung zu Oligarchen nicht immer auf der Hand liegt. Außerdem weist die Ukraine in Sachen Umsetzung von Reformen und IWF-Programmen eine ausgesprochen schlechte Bilanz auf (so wurden etwa die Auflagen früherer Programme nicht eingehalten). Nicht zuletzt hat die jüngste Kabinettsumbildung zu einer erhöhten Unsicherheit hinsichtlich des politischen Kurses geführt, den das Land einschlagen möchte. Diese Entwicklungen vollziehen sich in einem globalen Umfeld, in dem sich die weltweite Finanzlage vor dem Hintergrund der Ausbreitung des Coronavirus und dessen nachteiligen Auswirkungen auf die Wirtschaft verschlechtert. Infolgedessen dürfte der Zugang zum internationalen Markt 2020 komplizierter sein als noch im Vorjahr. Illustriert wird dies am Wechselkurs, der 2019 gegenüber dem USD an Wert gewonnen hatte, nun jedoch unter Druck steht (year-to-date).

Solide Geldpolitik

Die solide Geldpolitik hat zu einer Reduzierung der Inflation beigetragen, die 2015 (u. a. aufgrund einer erheblichen Währungsabwertung) einen Spitzenwert von 43,3 % Periodenende) erreichte, im Dezember 2019 jedoch auf 4,1 %, d. h. nahezu auf das Fünf-Prozent-Ziel der Zentralbank, zurückging. Auch die Umstrukturierung des Bankensektors durch die Nationalbank der Ukraine (NBU) hat erheblich zur Wiederherstellung finanzieller Stabilität beigetragen. Die Maßnahmen der NBU umfassten die Schließung zahlreicher schwacher Banken sowie Interventionen (Rekapitalisierung und Verstaatlichung) bei anderen Banken, darunter auch Privatbank. Heute befindet sich der Bankensektor in einem besseren Zustand und weist einen positiven Netto-Auslandsvermögensstatus (seit 2019), bessere Kapitalausstattung sowie ausreichend Einlagen zur Finanzierung von Darlehen (seit 2019) auf. Gleichwohl ist die Zahl notleidender Kredite nach wie vor hoch. Außerdem ist der Bankensektor in zunehmendem Maße von der Zentralregierung abhängig und der Zugang zu Krediten ist relativ schwierig und teuer (der durchschnittliche Kreditzins lag im November 2019 bei 19,1 %). Diese Faktoren sowie auch die schwierigen institutionellen Rahmenbedingungen tragen zum hohen Geschäftsrisiko bei: Kategorie C auf einer Skala von A bis C. 

Im Februar 2014 gab die NBU den de facto festen Wechselkurs zugunsten eines flexiblen Wechselkurssystems auf. Dieser wichtige Schritt hat den Druck auf die Währungsreserven und Leistungsbilanzungleichgewichte verringert. Infolgedessen sowie aufgrund der wirtschaftlichen Stabilisierung haben die Bruttowährungsreserven zugenommen und deckten im Dezember 2019 3,5 Monatsimporte ab, sind für die Deckung der kurzfristigen Auslandsverschuldung jedoch etwas zu niedrig. Die Verbesserung der Liquiditätslage seit 2014 veranlasste Credendo wiederholt zu einer Heraufstufung des kurzfristigen politischen Risikos (das die Liquidität des Landes widerspiegelt): Im August 2016 wurde es von Kategorie 7/7 auf 6/7, im Dezember 2017 auf 5/7 und im September 2019 auf 4/7 angehoben. 
 
Des Weiteren hat die Zentralbank die Liberalisierung der Devisenvorschriften fortgesetzt. Seit der Verabschiedung des Gesetzes über Devisen und Devisengeschäfte im Juli 2018 wurden verschiedene Devisenmarktbeschränkungen aufgehoben (einschl. Beschränkungen für die Rückführung von Dividenden), ohne dass die Bruttowährungsreserven unter Druck gerieten. Vielmehr stiegen die Bruttowährungsreserven zwischen Juli 2018 und Dezember 2019 um über 40 % (s. Grafik 3). Dies ist auf die hohen Portfoliozuflüsse im Rahmen der Refinanzierung einer 2019 fälligen, umfangreichen Schuldentilgung zurückzuführen und unterstreicht darüber hinaus die wachsende Anfälligkeit der Ukraine gegenüber Veränderungen der globalen Finanzlage. Gleichzeitig hat sich das Finanzrisiko dank des anhaltenden Rückgangs der Auslandsverschuldung und des Schuldendienstes deutlich verbessert. 

Verbesserung der öffentlichen Finanzen

Nach einem drastischen Anstieg von 40,5 % des BIP im Jahr 2013 auf einen Spitzenwert von 81,2 % im Jahr 2016 (s. Grafik 4) weist die Staatsverschuldung nunmehr einen deutlichen Abwärtstrend auf und dürfte 2019 dank positiven Wachstums und Haushaltskonsolidierung auf unter 60 % des BIP zurückgegangen sein. Während der Primärsaldo (Haushaltssaldo vor Zinszahlungen) im Zeitraum 2004-2014 aufgrund der lockeren Finanzpolitik, hoher Renten- und Gehaltssteigerungen sowie großzügiger Energiesubventionen im Negativbereich lag, weist er seit 2015 einen Überschuss auf. Die Behördenausgaben für „Sozialleistungen“ wurden gegenüber dem BIP durch Subventionskürzungen und der Umsetzung von Steuer- und Rentenreformen erfolgreich gesenkt. Allerdings waren die Jahre 2015-2019 auch von Reformrückschritten sowie der Nichteinhaltung der Auflagen eines IWF-Programms geprägt. So hatte die Regierung eine Erhöhung des Gaspreises (Großhandelspreise für den Privatgebrauch) geplant, die im ersten Schritt am 1. November 2018, im zweiten Schritt am 1. Mai 2019 erfolgen sollte; ab Januar 2020 sollte der Gaspreis ausschließlich vom Markt bestimmt werden. Die für Mai 2019 geplante Erhöhung wurde jedoch nicht durchgeführt. 

Trotz dieser Verbesserung werden die öffentlichen Finanzen von Risiken belastet: Reformrückschritte, Ergreifung populistischer Maßnahmen, der im Zeitraum 2020-2021 fälligen, umfangreichen Schuldentilgung sowie der Tatsache, dass ein Großteil der Schulden auf Fremdwährung lautet (und damit für Wechselkursschocks anfällig ist). Nicht zuletzt stellt die große Zahl der Staatsunternehmen weiterhin Eventualverbindlichkeiten dar, da einige dieser Unternehmen, wenn auch in abnehmendem Maße, eine Belastung für die öffentlichen Finanzen bilden, und Fortschritte in Sachen Unternehmensführung und Privatisierung begrenzt sind.

Heraufstufung des mittel- bis langfristigen politischen Risikos durch Credendo

Seitdem das kurz- sowie mittel- bis langfristige politische Risiko 2014 durch Credendo in Kategorie 7/7 herabgestuft wurde, konnte die Ukraine die makroökonomische Stabilität wiederherstellen. Die solide Finanz- -und Geldpolitik sowie die Wechselkursflexibilität haben eine merkliche Reduzierung der innen- und außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte bewirkt. Die Inflationsrate liegt erneut im einstelligen Bereich. Der Bankensektor befindet sich in einem besseren Zustand und weist einen positiven Auslandsvermögensstatus sowie eine bessere Kapitalausstattung auf. Die Staatsverschuldung ist dank einer Erholung des BIP-Wachstums und der Haushaltskonsolidierung erheblich zurückgegangen. Das 2014 eingeführte flexible Wechselkurssystem hat zu einer Entlastung der Währungsreserven und der Verringerung des Leistungsbilanzdefizits beigetragen. Auch das Finanzrisiko hat sich angesichts der niedrigeren Auslandsverschuldung und Schuldendienstquote deutlich verbessert. 

In der Politik werden die Legislative und Exekutive von der populistischen Partei Selenskys dominiert, was die Umsetzung ehrgeiziger Pläne zur Korruptionsbekämpfung und Verbesserung der Wachstumsperspektiven ermöglichen sollte. Außenpolitisch hat sich die Lage stabilisiert, während Russland seine Annexion der Krim gefestigt hat. Der bewaffnete Konflikt im Donbass befindet sich in einer Pattsituation. Gleichzeitig trägt Selenskys Bekenntnis zur Wiederaufnahme von Friedensgesprächen mit Russland zu einer Deeskalation der Spannungen und einer gewissen Verbesserung im Donbass bei. Die Beziehung zwischen der Ukraine und Russland dürfte jedoch weiterhin von Misstrauen geprägt bleiben. Es ist zu erwarten, dass sich die Ukraine um gute Beziehungen zum Westen bemüht, die allerdings von gegenseitiger Frustration überschattet werden dürften. 

Unter Berücksichtigung der verbesserten makroökonomischen Lage hat Credendo sich entschlossen, das mittel- bis langfristige politische Risiko der Ukraine in Kategorie 6/7 heraufzustufen. Damit wird den erheblichen Anfälligkeiten Rechnung getragen, die sich aus den oben erläuterten Faktoren ergeben: der schlechten Bilanz in Sachen Reformumsetzung, der Gefahr einer politischen Kehrtwende, der 2020-2021 fälligen immer noch hohen Rückzahlungen, dem großen Anteil auf Fremdwährung lautender Staatsschulden, der Abhängigkeit von Kapitalströmen und damit der Anfälligkeit gegenüber Veränderungen der globalen Finanzlage. 

Analystin: Pascaline della Faille – p.dellafaille@credendo.com