China: Wirtschaft leidet unter Handelskrieg, Abkühlung der globalen Nachfrage und zunehmender Unsicherheit
- Der Handelskrieg sowie generelle Unsicherheit beeinträchtigen Vertrauen und reales BIP-Wachstum.
- Fiskalische Anreize, höhere Kreditvergabe und stärkere Abwertung des Renminbi konnten die wirtschaftlichen Schäden bisher begrenzen.
- Entschuldungsprozess hat trotz vorübergehender Lockerung unverändert Priorität.
- Hohe und weiter zunehmende Inlandsverschuldung wird langfristiges Wachstum bremsen.
- Aufstieg Chinas wird von Widerständen aus den USA sowie Protesten in Hongkong begleitet.
China bemüht sich um Abmilderung der zunehmenden externen Schocks
Seit 2018 durchlebt China turbulente und unsichere Zeiten, insbesondere seit die USA im Zuge der Handelsspannungen erste Einfuhrzölle auf eine Reihe chinesischer Importprodukte verhängten. Die derzeitige Abwärtsentwicklung des realen BIP-Wachstums ist allerdings nicht neu: Sie begann bereits 2011 und ist notwendig, um das schuldenfinanzierte Wachstum zu beenden. Nach einer Unterbrechung im Jahr 2017 setzte der Abschwung 2018 erneut ein und nahm dieses Jahr an Intensität zu. Während sich die Entwicklung des letzten Jahres insbesondere durch den Entschuldungsprozess und die Verschärfung der Bankenregulierung (die das unregulierte Schattenbanksystem stark untergrub) erklären lässt, ist die weitere Verschlechterung der Wirtschaft im Jahr 2019 auf den Handelskrieg und die Abkühlung der globalen Nachfrage zurückzuführen. Die von den USA durchgeführte Zollerhöhung veranlasste Peking zur Einleitung einer weit gefassten, jedoch relativ moderaten Expansionspolitik. Diese umfasste verschiedene fiskalische Anreize (Senkung der Einkommen-, Umsatz- und Körperschaftssteuer oder Umsatzsteuernachlässe für Exporteure), sowie das Vorantreiben mehrerer Infrastrukturprojekte. Mit der Entscheidung der USA, die Importzölle auf den gesamten chinesischen Import auszuweiten, geriet Chinas Wirtschaft weiter unter Druck und der Rückgang nahm eine von den Behörden nicht länger tolerierbare Dimension an. Das reale BIP-Wachstum dürfte 2019 von 6,6 % (2018) auf 6,2 % zurückgehen und könnte 2020 unter 6 % fallen, insbesondere wenn sich die Weltwirtschaft weiter eintrübt. Dies ist sowohl absolut als auch relativ gesehen eine unverändert starke Leistung. Der Wert verschleiert jedoch, dass Industrieproduktion, Export und privater Verbrauch (wie am Rückgang des Pkw-Absatzes ersichtlich) unter dem Schuldenabbau in der Wirtschaft, Handelskrieg und sinkender globaler Nachfrage zu leiden haben und in der Folge das Vertrauen sinkt.
Dass die makroökonomischen Folgen derzeit noch beherrschbar sind, liegt nicht zuletzt am geringen Anteil der Nettoexporte am BIP-Wachstum. Gleichzeitig befindet sich der Ausgleich hin zu einer qualitativ hochwertigeren und dienstleistungsorientierten Wirtschaft auf einem guten Weg. Insgesamt konnten die Auswirkungen dank einer stärker akkommodierenden Regierungspolitik leicht abgemildert werden. Diese umfasst das Anziehen größerer Geldmengen in das Bankensystem durch diverse Lockerungen der Mindestreserveanforderungen, in jüngerer Zeit auch durch kurzfristige Kreditzinsen und höhere Kreditvergaben (vorzugsweise an Staatsunternehmen). Weitere Faktoren sind die verstärkte Tätigkeit von Schattenbanken sowie die Abwertung des Renminbi gegenüber dem US-Dollar. Im August verlor der Renminbi 4 % seines Wertes, was den größten Monatsverlust seit der Abwertung im August 2015 darstellt (s. Grafik 2 unten). Damit stieg die Wertminderung seit März 2018 auf insgesamt 14 %.
Dies macht China nicht zu einem „Währungsmanipulator“, da die Zentralbank versucht, die von umfangreichen Kapitalabflüssen verursachte Renminbi-Abwertung einzudämmen, und Chinas Leistungsbilanz sich nunmehr einem Defizit nähert. Angesichts der eingetrübten Konjunkturaussichten und des voraussichtlichen Anhaltens des Handelskriegs dürfte sich der von Kapitalabflüssen ausgelöste Abwertungsdruck als hartnäckig erweisen. Wie sich in der Vergangenheit gezeigt hat, könnte die Zentralbank nötigenfalls Kapitalverkehrskontrollen einführen bzw. stärken und die Öffnung von Chinas Kapitalverkehr aus Stabilitätsgründen verhindern. Gleichzeitig hat Peking verschiedene Maßnahmen zur Erhöhung ausländischer Kapitalzuflüsse ergriffen, indem die Bestimmungen für ausländische Investitionen in den Finanz-, Banken- und Versicherungssektor gelockert wurden. Der Investitionsrahmen hat sich im vergangenen Jahr verbessert (z. B. mit dem neuen Gesetz über Auslandsinvestitionen) und wird als Möglichkeit gesehen, die nachteiligen Auswirkungen des Handelskriegs auszugleichen und Spannungen abzubauen. Grundsätzlich soll die erhöhte Finanzmarkliberalisierung zu mehr ausländischen Portfolio- und Direktinvestitionen führen und so die Finanzierung des künftigen Leistungsbilanzdefizits Chinas ermöglichen.
Vor dem Hintergrund des Handelskrieges entscheiden sich zahlreiche chinesische Unternehmen für eine Umlenkung der Handelsströme, indem sie ihre Fertigungsbetriebe in Nachbarländer wie Vietnam, Thailand oder Malaysia verlagern. So kann der Export in die USA unter Umgehung der nachteiligen Importzölle fortgesetzt werden. Die Wiederaufnahme der Handelsgespräche sowie die Aussetzung von Zollerhöhungen bis mindestens Mitte Oktober gibt Anlass zu verhaltenem Optimismus: Da beide Regierungen innenpolitisches und wirtschaftliches Interesse an einer Einigung haben, könnte schließlich doch ein Kompromiss gefunden werden. Die Forderungen der USA dürften allerdings derart weitreichend sein, dass die Erzielung eines schlagkräftigen Ergebnisses schwierig oder gar unmöglich erscheint. Auch wenn ein fragiles Abkommen binnen Jahresfrist nicht ausgeschlossen wird, dürften die Handelsspannungen, unabhängig davon, wer der nächste US-Präsident wird, weiterhin andauern. Dies ist auf die tiefgreifenden Unterschiede der Wirtschaftsmodelle (Dominanz von Staatsunternehmen in China) sowie den Wettbewerb um die wirtschaftliche und technologische Vormachtstellung (illustriert am Beispiel des Industrieprojekts „Made in China 2025“) zurückzuführen und könnte letztendlich zu einer ökonomischen Entkoppelung der beiden Supermächte führen.
Ungeachtet der finanziellen Stärken Chinas verzeichnet Credendo steigende Risiken
Da ein schrumpfender Arbeitsmarkt die für die kommunistische Partei so wichtige innere Stabilität bedroht, wird derzeit der Entschuldungsprozess in abgemilderter Form weitergeführt. Der politische Kurs zugunsten eines wachstumsorientierteren Ansatzes, in dessen Umfeld der wichtige Wohnungssektor gefördert, Kreditvergaben gestärkt und die Mindestreserveanforderungen für Banken niedrig gehalten werden, kann den Rückgang des BIP-Wachstums auffangen. Sollte sich der globale Kontext allerdings weiter verschlechtern, müssten gegebenenfalls zusätzliche Maßnahmen ergriffen werden. Vor dem Hintergrund der rascheren Konjunkturabschwächung, der mangelnden Verfügbarkeit von Finanzierungsmitteln sowie der steigenden Risikoaversion sieht sich der Privatsektor in sämtlichen Branchen einer gestiegenen Gefahr von Forderungsausfällen und Insolvenzen ausgesetzt. In geringerem Maße lässt sich auch bei nicht-systemrelevanten Staatsbetrieben ein Anstieg des Risikos beobachten. So nimmt die Zahl der Ausfälle seit 2018 drastisch zu (allerdings von einem moderaten Ausgangsniveau), und viele der betroffenen Unternehmen weisen Überschuldungen und angehäufte finanzielle Verluste auf. Darüber hinaus werden zahlreiche sogenannte Zombie-Unternehmen in Wirtschaftsbereichen mit Überkapazität durch staatliche Unterstützung am Leben erhalten.
In den kommenden Jahren wird der Schuldenabbau von der Regierung weiterhin mit Priorität vorangetrieben, da sich finanzielle Tragfähigkeit angesichts des mittel- bis langfristig auf unter 6 % fallenden Wachstums ansonsten nicht gewährleisten lässt. Die Inlandsverschuldung ist unverändert umfangreich und besorgniserregend. Obwohl die Verschuldung unter Nichtfinanzunternehmen zwischen 2017 und 2018 einen Rückgang verzeichnete, ist sie infolge der geldpolitischen Lockerung im ersten Quartal dieses Jahres erneut auf 155,6 % des BIP gestiegen. Auch die Verschuldung privater Haushalte (54 % des BIP in Q1) sowie die Staatsverschuldung (51 % des BIP in Q1) befinden sich im Aufwärtstrend. Sie heben damit den Rückgang der Unternehmensverschuldung auf und verursachen insgesamt einen Anstieg der Gesamtverschuldung. Diese schwere Belastung, die derzeit über 300 % des BIP betragen dürfte, ist nicht mehr tragfähig und wird künftiges Wachstum zwangsläufig beeinträchtigen. Daher wird Peking künftig zur Steigerung der Wirtschaftsleistung zunehmend auf finanzpolitische Mittel zurückgreifen. In der Folge ist damit zu rechnen, dass das gesamtstaatliche Finanzierungsdefizit seinen Aufwärtstrend fortsetzt, dieses Jahr mit 6,1 % des BIP den höchsten Stand seit 25 Jahren erreicht (2018: 4,8 %) und sich bis 2024 bei einem Durchschnittswert von 5,6 % stabilisiert. Die Staatsverschuldung wird dadurch rasch anschwellen. Während sie mit 50,5 % des BIP im Jahr 2018 noch als akzeptierbar betrachtet werden kann, lag sie 2014 bei lediglich 40 % und dürfte ab 2020 die 60-%-Marke überschreiten und bis 2023 auf 70 % ansteigen (s. Grafik 3). Die Tatsache, dass es sich hierbei nahezu ausschließlich um auf Renminbi lautende Inlandsverschuldung handelt, schützt China allerdings vor dem Währungsrisiko und einer Veränderung der Risikoaversion bei ausländischen Investoren.
Mittel- bis langfristig muss China seine öffentlichen Mittel effizient einsetzen, um sowohl der raschen Alterung der Bevölkerung als auch dem Klimawandel (einschl. damit einhergehenden Umweltschäden wie Luft- und Wasserverschmutzung) adäquat begegnen zu können. Diese beiden akuten Risiken für die soziale Stabilität und wirtschaftliche Kontinuität Chinas erfordern Reformen und hohe Investitionen. Noch kann China sich zur Bewältigung bestehender und künftiger Risiken auf insgesamt gute makroökonomische Fundamentalfaktoren und große Finanzpolster verlassen: eine extrem hohe Sparquote, einen kleinen Leistungsbilanzüberschuss (langfristig wird allerdings mit einem Defizit gerechnet), eine starke Position als Nettoauslandsgläubiger mit stabilisierten und umfangreichen Währungsreserven (die Credendo zur Einstufung des kurzfristigen politischen Risikos in Kategorie 1/7 veranlasst haben), ein großes Staatsvermögen sowie eine niedrige Auslandsverschuldung. Aus diesen Gründen hält Credendo bei der Einstufung des mittel- bis langfristigen politischen Risikos weiterhin an Kategorie 2/7 fest.
Konfliktträchtige Spannungen mit den USA und in der eigenen Peripherie behindern Chinas Aufstieg
Die Wirtschafts- und Handelsturbulenzen spielen sich vor einem zunehmend anspruchsvollen (geo-)politischen Hintergrund ab. Dies gilt nicht für Festlandchina, wo die Stabilität unter Präsident Xi Jinping gewahrt wird und die unangefochtene Kontrolle der kommunistischen Partei von einer kontinuierlichen Antikorruptionskampagne, strengerer Überwachung der chinesischen Gesellschaft und zunehmender politischer Präsenz in lokalen und ausländischen Unternehmen vorangetrieben wird. Abseits des Festlands ist die Lage allerdings eine andere. In Hongkong ereignen sich die größten, längsten und gewalttätigsten Proteste seit dem Souveränitätsübergang an China im Jahre 1997. Sie bringen Peking in eine unangenehme Lage, da die Demonstranten unter anderem die zunehmende Einmischung in lokale Angelegenheiten anprangern. Des Weiteren könnte sich der in Hongkong formierte Widerstand gegen China auf Taiwan ausweiten und dort die Wiederwahl der autonomistischen Präsidentin Tsai im nächsten Jahr begünstigen. Infolgedessen könnten ausgeprägte regionale Spannungen künftig fortbestehen und für Konflikte sorgen, zumal Taiwans Beziehungen zum Bündnispartner USA so gut sind wie seit Jahren nicht mehr, während Peking wachsende Ungeduld bezüglich der Autonomie Taiwans äußert. Dies verschärft das ohnehin schon instabile Umfeld außerhalb Chinas, wo eine Neuausrichtung der globalen Ordnung stattfindet. Die Beziehung zu den USA, deren weltweite Vormachtstellung wankt, ist ausschlaggebend. In einer von Handelsspannungen und einem selbstbewusster und militaristischer auftretenden China gekennzeichneten Zeit wird die Gefahr von Auseinandersetzungen und Konflikten zunehmen. So könnte es vermehrt zu Cyberangriffen, Zusammenstößen im Südchinesischen Meer, Konflikten um Taiwan oder Stellvertreterkriegen kommen. Gleichzeitig wird China weiterhin freundschaftliche, pragmatische und nutzbringende Beziehungen zu Schwellen- und Entwicklungsländern (z. B. in Afrika) pflegen. Dank seiner „Soft Power“ konnte China zu den meisten dieser Staaten starke wirtschaftliche und finanzielle Verbindungen aufbauen. Die „Belt and Road“-Initiative, der Grundpfeiler der chinesischen Außen- und Geopolitik, wird diese Verbindungen im Laufe des kommenden Jahrzehnts weiter vertiefen.
Analyst: Raphaël Cecchi – r.cecchi@credendo.com