Facteurs de risque et perspectives

Credendo a relevé son classement de risque politique à court terme en catégorie 4/7 en août 2016 à la suite de l’accroissement des réserves de change. Toutefois, moins de deux ans après ce relèvement, les perspectives sont négatives. Bien que l’augmentation des réserves de change améliore les liquidités, la hausse rapide de la dette à court terme (qui se situe à un niveau élevé) est préoccupante.

Le classement du risque politique à moyen et long termes a été relevé en octobre 2016 en catégorie 5/7. Les principales raisons du relèvement ont été les politiques orthodoxes menées par M. Macri, comme le démantèlement des politiques interventionnistes, à côté des objectifs qui visent à assurer la durabilité de l’équilibre  budgétaire et de l’inflation, combiné au renouvellement de l’option d’emprunt. Toutefois, moins de deux ans après cet autre relèvement, les perspectives sont à nouveau négatives en raison du gonflement de la dette extérieure, en particulier par rapport aux recettes de compte courant.

En ce qui concerne le risque commercial de l’Argentine, Credendo a maintenu son classement dans la catégorie la plus élevée, à savoir C. Cela s’explique par des taux d’intérêt ainsi qu’une inflation élevés, la forte dépréciation du peso et l’environnement d’entreprises relativement difficile. Les perspectives sont stables concernant le risque commercial, vu que l’inflation ne devrait diminuer que très lentement, et le creusement anticipé des déficits de compte courant exercera une pression sur le taux de change à moyen terme. Même s’il faut s’attendre à court terme à une appréciation de la monnaie si la confiance revient.

 

Faits & Chiffres

Forces

  • Réformes macroéconomiques louables
  • Accès retrouvé aux marchés des capitaux internationaux
  • Grand potentiel dans le secteur des énergies

Faiblesses

  • Dette extérieure en hausse
  • Inflation qui demeure obstinément élevée
  • Déficit grandissant de la balance courante
  • Déficit public et dette publique élevés

Chef d’État

  • Président Mauricio Macri

Prochaines élections législatives

  • octobere 2019

Population

  • 43.8 m

PIB (en 2017)

  • 637,8 milliards USD

Revenu par habitant

  • USD 11,970

Groupe de revenus

  • revenus moyens supérieurs

Principaux produits d’exportation : (en % des recettes de la balance courante)

  • Produits manufacturés (20,9), soja (20,3), céréales (10,0), tourisme (6,6), or (3,0)

Évaluation du risque pays

Caractéristiques

  • L’élection du président Macri a marqué une rupture avec les 12 années de populisme kirchnérien.
  • Depuis l’entrée en fonction du président Macri, l’Argentine a connu quelques réformes structurelles majeures, mais les déséquilibres macroéconomiques se sont creusés (hausse de l’inflation, aggravation des déficits de compte courant et augmentation de la dette extérieure).
  • Le gouvernement actuel s’efforce d’atteindre un équilibre budgétaire durable, mais le rythme graduel n’arrive pas à enrayer un déficit et une dette publics élevés.
  • L’accroissement des réserves de change profite aux liquidités, mais la hausse rapide de la dette à court terme est une source d’inquiétude.
  • Après la récente crise de confiance qui a provoqué une forte dépréciation du peso, le président Macri s’est adressé au FMI et a convenu d’un prêt de 50 milliards USD.

Importante transition politique

L’Argentine moderne a commencé à prendre forme après 1983. L’année précédente, la junte militaire brutale qui avait gouverné l’Argentine depuis 1976 avait démissionné après l’échec de la tentative de reprise des îles Malouines aux Britanniques. Depuis lors, des gouvernements élus démocratiquement dirigent le pays. En dépit de la consolidation démocratique qui est intervenue, les institutions politiques argentines manquent encore de maturité. Les pots-de-vin, la corruption et le népotisme sévissent et la responsabilité démocratique a été régulièrement mise à mal. En effet, la politique s’est davantage intéressée à assurer des avantages à certaines circonscriptions qu’à bâtir un État efficace.

Il suffit de prendre l’exemple des administrations de gauche de Néstor Kirchner (2003-2007) et de son épouse Cristina Fernández (2007-2015). Leur administration s’est avérée l’une des plus corrompues de l’histoire moderne de l’Argentine. Durant leur règne, ils ont méticuleusement accordé des subventions à des familles pour gagner leurs votes, tout en achetant l’adhésion de certains partis politiques et en marginalisant d’autres. On a également rapporté les efforts entrepris par l’exécutif pour saper l’indépendance du judiciaire et manipuler la presse, tandis que le gouvernement a développé son influence sur les politiques de la banque centrale et les données officielles publiées par l’agence nationale argentine des statistiques. Le FMI partageait cette dernière inquiétude vu qu’en 2013, l’Argentine est devenue le premier pays à être censuré par l’organisation pour des manquements concernant ses données statistiques.

Toutefois, les événements de 2015 ont marqué une importante transition, les élections présidentielles aboutissant à un rejet du populisme à la Kirchner. Lors des élections présidentielles de novembre 2015, Mauricio Macri, ancien maire de Buenos Aires et leader de l’alliance de centre-droit « Changeons » (Cambiemos), a battu le candidat de Kirchner. Ce changement n'a guère surpris, vu le déclin économique et le malaise politique observés entre 2013 et 2015. En effet, la mauvaise gestion économique et la dégradation des termes commerciaux avaient accéléré l’inflation et la fuite des capitaux. De plus, lors des élections législatives de 2017, la coalition de M. Macri a remporté une large victoire contre l’opposition kirchnérienne. Les élections furent un coup dur pour cette dernière, avec la perte de certains bastions importants et un parti ressorti fragmenté. L’expérience néopopuliste de l’ère Kirchner (2003-2015) semblait ainsi terminée (du moins temporairement).

Les Kirchneromics font place à des politiques plus orthodoxes

Les Kirchneromics ont été mises en œuvre dans une série de phases étalées sur 12 ans. Elles ont débuté par un diagnostic de type keynésien du chômage (augmentation des dépenses publiques et introduction de subventions) complété par une croissance rapide de la consommation souvent financée par des gains exceptionnels réalisés dans les exportations de matières premières. Au fil du temps, des prix administrés et des contrôles à l’exportation ont été mis en place, ce qui a eu des effets pervers. Les taxes à l’exportation, par exemple, ont encouragé les agriculteurs à faire des provisions clandestines de grains. Par ailleurs, un litige avec les détenteurs d’obligations a écarté l’Argentine des marchés internationaux du crédit. C’est pourquoi la banque centrale a fait tourner la planche à billets afin de financer le déficit budgétaire grandissant, ce qui a provoqué une accélération de l’inflation. Les contrôles de change instaurés ont provoqué une appréciation artificielle du peso, engendrant une diminution rapide des réserves de change et des pénuries de change. M. Macri a donc hérité d'une économie au bord de l’effondrement.

M. Macri s’efforce de transformer l’Argentine et de la faire entrer dans une nouvelle ère d’économie de marché. Depuis qu’il est entré en fonction en décembre 2015, le gouvernement du président Macri s’est mis à l’action rapidement afin de démanteler les politiques interventionnistes (en supprimant la majeure partie des contrôles sur les importations et les capitaux) et de restaurer la compétitivité (en autorisant un taux de change flottant). En conséquence, les réserves de change ont rapidement atteint un niveau confortable d’environ 5,5 mois d’importations en mars 2018. Ces mesures devraient également booster - à long terme - la compétitivité en soutenant la confiance, et attirer les investisseurs dans un pays qui a pâti d’années de sous-investissements.

M. Macri a également entamé une campagne mondiale de rétablissement de la réputation de l’Argentine auprès des investisseurs étrangers. Le gouvernement s’était trouvé en défaut de paiement de sa dette après la crise économique de 2001. Le litige qui s’en était suivi avec les détenteurs de sa dette en défaut de paiement avait coupé l’Argentine des marchés internationaux de crédit. M. Macri a eu tôt fait de trouver un accord avec ces détenteurs d’obligations. En conséquence, l’option d’emprunt renouvelée a permis de financer des investissements essentiels dans les infrastructures publiques et a donné au gouvernement une alternative au financement monétaire des déficits budgétaires.

Le gouvernement s’efforce également d’assurer la durabilité de l’équilibre budgétaire en mettant en œuvre des politiques plus orthodoxes. M. Macri a fortement réduit les subventions généralisées et mis en place un ensemble de solides réformes structurelles. Toutefois, M. Macri applique une approche graduelle de consolidation budgétaire. Il a, par exemple, relevé les pensions et augmenté les transferts en espèces ciblés destinés aux pauvres tout en ne supprimant que progressivement les subventions sur les transports et services d’utilité publique. C’est pourquoi le déficit budgétaire demeure relativement élevé. En 2017, le déficit des administrations publiques centrales s’établissait à -6,5 % du PIB, tandis que sa dette était passée à environ 53 % du PIB, un niveau relativement élevé. Des économies substantielles seront nécessaires au cours des prochaines années pour enrayer l’accroissement de la dette, mais les réformes pourraient s’avérer difficiles à mettre en œuvre, étant donné que le parti de M. Macri ne dispose pas de la majorité au Congrès.

La correction des graves déséquilibres et distorsions hérités de l’administration Kirchner a eu un impact négatif à court terme sur l’économie. En effet, lors du quatrième trimestre 2015, l’économie a commencé à se contracter, ce qui a donné lieu à une croissance négative du PIB de -1,8 % en 2016. Toutefois, ces réformes peuvent jeter les bases d’une croissance future soutenue. Depuis 2017, l’Argentine enregistre une solide relance économique et, malgré la consolidation budgétaire programmée et les efforts de désinflation en cours, la croissance devrait lentement remonter jusqu’aux environs de 3 % au cours des prochaines années.
Néanmoins, les projections de croissance sont probablement trop optimistes à la lumière du durcissement du rééquilibrage budgétaire demandé par le FMI (voir ci-dessous), bien qu'une nouvelle récession semble improbable.

Un parcours semé d’embûches

Bien que les politiques macroéconomiques entreprises soient encourageantes et qu’une multitude de distorsions aient été résolues, certains déséquilibres macroéconomiques persistent et pourraient même s’aggraver les prochaines années.

Primo, le déficit de compte courant s’est accentué ces dernières années. En 2017, il s’est creusé pour atteindre un niveau élevé de 4,8 % du PIB (ou 40 % des recettes de compte courant), alors qu’il était de 2,7 % du PIB (ou 20 % des recettes de compte courant) en 2016. D’une part, le rebond des prix pétroliers (l’Argentine est un importateur de pétrole), la sortie de récession et la vigueur du peso ont engendré une forte croissance des importations. D’autre part, les exportations n’ont repris que modérément en raison de la faible relance économique au Brésil, un important partenaire commercial. En 2018, le déficit devrait encore se détériorer à -5,1% du PIB en raison de la pire sécheresse des 30 dernières années - qui a débuté en novembre 2017 et a persisté jusqu’à la fin mars, puis a été suivie d’inondations -, qui nuit aux exportations de soja (sa principale exportation, qui représente environ 20 % des recettes de compte courant), et de la hausse des prix pétroliers. Au cours des prochaines années, le déficit de compte courant actuel devrait encore se creuser, jusqu'à environ -6 % du PIB, en raison du ralentissement économique en Chine, des prévisions de prix relativement faibles de ses principales exportations (principalement alimentaires, y compris le soja, qui représente grosso modo la moitié de ses recettes d’exportation) et des importations de biens d'investissement. Un autre risque de détérioration concerne la croissance économique du Brésil qui pourrait évoluer défavorablement en cas de baisse de la confiance des investisseurs à la suite du résultat des élections générales d’octobre, avec une possibilité de recul de la demande d’exportations argentines.

Secundo, le pays enregistre une augmentation rapide de sa dette extérieure. Elle se situe à un niveau relativement modeste par rapport au PIB (environ 36 % du PIB à la fin 2017) mais, comparée aux recettes de compte courant, elle s’établit à un niveau relativement élevé, soit environ 300 %.
En outre, les ratios de dette extérieure devraient augmenter prochainement en raison du déficit de compte courant et du déficit budgétaire ainsi que de la dépréciation du peso (vu qu’un pourcentage important de la dette est libellé en devises). C’est pourquoi le niveau modéré de service de la dette devrait augmenter lui aussi, dans un contexte d’importants amortissements à MLT et de paiements d’intérêt. Ces derniers pourraient même encore augmenter davantage que prévu , dans un contexte de conditions financières mondiales plus strictes et plus volatiles.

Tertio, l’inflation se maintient à un niveau durablement élevé. Il s’agit même de l’inflation la plus élevée d’Amérique latine, derrière le Venezuela. Les autorités se sont fixées d’ambitieux objectifs afin de réduire l’inflation. Par conséquent, l’inflation a chuté d’un niveau estimé à 40 % à la fin 2016, pour tomber à environ 25 % à la fin 2017. Toutefois, en décembre 2017, la BCRA (Banque Centrale d’Argentine) a annoncé un assouplissement de l’objectif d’inflation pour 2018 à 15 %, soit plus que l’objectif de 10 % qui avait été fixé début 2016. Ensuite, le taux directeur de la politique monétaire a, contre toute attente, été réduit de 150 points de base. Ces décisions ont nui à la réputation de la BCRA et mis en doute son indépendance. La réduction de l’inflation pourrait ainsi s’avérer plus difficile à l’avenir. Par exemple, l’inflation devrait se situer à un peu plus de 20 % en 2018, un niveau qui demeure élevé.

Trauma FMI

Le « gradualisme » adopté par M. Macri a nécessité un abondant financement externe. Un jeu d’enfant, avec les taux d’intérêt mondiaux ultra-bas : l’Argentine a vendu plus de 100 milliards USD d’emprunts en à peine deux ans. La chance a toutefois tourné lorsque la hausse des taux d’intérêt mondiaux a engendré une ruée sur le peso qui a dégringolé d’environ 20 % par rapport à l'USD entre le 1er mai et le 1er juin, et des exodes de capitaux de l’ordre de 10 milliards USD en moins d’un mois. Le pays a été particulièrement touché parmi les marchés émergents en raison d’inquiétudes relatives aux importants déficits jumeaux et à l’inflation élevée.

La réaction de la BCRA a consisté à relever son taux directeur de politique monétaire en trois phases, de 27,25 % à 40 %, et à lancer une intervention radicale sur le marché des changes en y consacrant environ 10 % de ses réserves de change. La chute du peso a également contraint le gouvernement à resserrer son objectif de déficit budgétaire à 2,7 % du PIB (contre 3,2 %). L’Argentine avait néanmoins besoin d’une aide extérieure pour mettre fin à la crise de confiance et a donc demandé le soutien du FMI, une démarche très controversée dans le pays.

En effet, nombreux sont ceux qui reprochent à l’organisation internationale d’avoir imposé l’austérité en échange de prêts avant de les suspendre. Le programme du FMI a débuté en 2000 alors que l’Argentine était en récession à la suite d’un ralentissement de la demande de ses partenaires commerciaux. Alors que le fonds demandait une consolidation budgétaire, le déficit budgétaire a augmenté en 2001. En outre, le gouvernement a imposé le « corralito » - empêchant les épargnants de retirer leur argent afin de mettre fin à la ruée sur les banques - raison principale pour laquelle le FMI a mis un terme à sa seconde tranche. À la fin 2001, l’Argentine s’est trouvée en défaut de paiement de sa dette souveraine - le plus grand défaut souverain de l’histoire - et a dévalué sa monnaie. Il en a résulté un trauma national marqué par une montée en flèche de la pauvreté et du chômage et une profonde récession économique combinée à une inflation élevée. Cinq ans plus tard, le président de l’époque, Néstor Kirchner, a pris le FMI comme bouc émissaire et ruiné sa réputation auprès des Argentins.

Aujourd'hui, malgré les dégâts politiques potentiels que cette démarcheé pourrait causer au président, M. Macri n’a d’autre option que de se tourner vers l’organisation.

Un accord arrêté par les équipes d’experts avec le FMI a été annoncé pour un accord de confirmation d'une valeur de 50 milliards USD pendant trois ans, avec des taux d'intérêt beaucoup moins élevés que ceux que le pays peut obtenir sur les marchés financiers. Cet accord arrêté par les équipes d’experts sera soumis à l'approbation du Conseil exécutif du FMI, qui devrait suivre prochainement. Il se peut que d'autres prêteurs multilatéraux ajoutent également des fonds supplémentaires. Par conséquent, le pays n'aura pas à se tourner vers les marchés financiers pendant près de deux ans, ce qui l'isolera de nouvelles turbulences sur les marchés lorsque les taux d'intérêt américains continueront d'augmenter. La priorité du programme est de rééquilibrer la situation budgétaire des finances publiques en accélérant le rythme de réduction du déficit public et en rétablissant le solde primaire (qui ne comprend pas les paiements d'intérêts) d'ici 2020. En conséquence, le programme est susceptible d'entraîner une réduction plus rapide des déficits des finances publiques, ce qui permettra d'enrayer la flambée de la dette extérieure. Le programme devrait également rétablir la confiance des investisseurs, endiguer la volatilité des taux de change et permettre à son tour un assouplissement (bien que très progressif) de la politique monétaire. Toutefois, le peso ne devrait pas revenir à son niveau précédent qui était nettement surévalué (en 2017, il dépassait d’environ 15 % sa moyenne à long terme). Si la forte dépréciation provoquera une hausse considérable de l’inflation, elle devrait engendrer une augmentation des exportations et réduire le déficit de compte courant. Toutefois, le programme peut également poser quelques problèmes. Le durcissement de l'assainissement budgétaire pourrait donner lieu à de vives protestations qui, à leur tour, pourraient faire échouer ces mesures de rééquilibrage budgétaire. M. Macri espère que le programme du FMI améliorera l’économie, de préférence avant les élections présidentielles d’octobre 2019.

Analyste : Jolyn Debuysscher - J.Debuysscher@credendo.com