Facteurs de risque et perspectives

  • Domination du pouvoir législatif et exécutif par le parti populiste de Zelensky... Reste à présent à savoir comment il va l'utiliser
  • Apaisement des tensions grâce à l'engagement de Zelensky de relancer les pourparlers de paix avec la Russie
  • Réduction des déséquilibres internes et externes dans le cadre de politiques budgétaires et monétaires saines
  • Amélioration considérable du risque financier depuis 2014 dans un contexte de réduction des ratios de la dette extérieure et du service de la dette
  • Amélioration de la classification du risque politique à MLT à la catégorie 6/7

Faits & Chiffres

Forces

  • Rétablissement de la stabilité macroéconomique
  • Grande dotation de terres arables
  • Main-d'œuvre très qualifiée
  • Taux de change flexible

Faiblesses

  • Conflit non résolu dans le Donbass, un bastion industriel
  • Lien étroit entre les oligarques et les politiciens et intérêts partisans prononcés
  • Forte perception de la corruption
  • Accès au crédit difficile et coûteux

Chef d'État

  • Le président Volodymyr Zelensky

Chef du gouvernement

  • Le Premier ministre Denys Shmygal

Population

  • 44,6 m

Revenu par habitant

  • 2.660 USD

Groupe de revenus

  • revenu moyen inférieur

Principaux produits d'exportation

  • biens manufacturés (31,4 % des recettes totales de compte courant en 2018), denrées alimentaires (25,1 %), revenus du travail (15,2 %), services de transport (8 %), minerais et métaux (5,3 %), services informatiques (4,7 %), tourisme (2 %), transferts privés (1,3 %)

Évaluation du risque pays

Domination du pouvoir législatif et exécutif par le parti de Zelensky

Le président Zelensky et son parti nouvellement créé - le parti du Serviteur du peuple - ont remporté une victoire écrasante aux élections présidentielles et législatives avec un programme politique vague. Il reste maintenant à voir comment ce parti populiste et divisé - qui a des liens très étroits avec l'oligarque Ihor Kolomoisky (un ancien propriétaire de Privatbank, qui a été nationalisée en décembre 2016, dans le cadre des efforts entrepris par la banque centrale pour assainir le secteur bancaire vu l'échec des propriétaires à le recapitaliser) - mettra en œuvre son ambitieux programme visant à améliorer les perspectives de croissance et à lutter contre la corruption.

Tout récemment, en mars, le président Zelensky, faisant suite à des allégations selon lesquelles le précédent gouvernement mis en place en août 2019 ne prenait pas d’actions suffisamment rapides pour implémenter les réformes, a été réorganisé. Le premier ministre, M. Honcharuk, a été remplacé par Denys Shmygal. Même si ce dernier a promis de poursuivre le travail constructif avec le FMI, la récente réorganisation du gouvernement soulève des interrogations quant à la volonté de l’Ukraine de poursuivre les réformes.

Les résultats des élections n'ont pas modifié le lien étroit entre les oligarques et les hommes politiques qui a marqué la politique de l'après-indépendance. La scène politique risque donc de rester marquée par l'absence de réformes et, dans une moindre mesure, par une remise en cause des réformes dans un contexte d'intérêts partisans prononcés et de profondes divisions au sein du parti au pouvoir. Par conséquent, la population ukrainienne, les bailleurs de fonds et les investisseurs étrangers pourraient à nouveau être frustrés par l'absence de progrès, notamment dans la lutte contre la corruption et l'amélioration du système judiciaire. À cet égard, il convient de noter que toute mesure visant à favoriser Ihor Kolomoisky est susceptible de nuire aux relations avec le FMI et ses bailleurs de fonds occidentaux. Toutefois, le risque est assez limité, car les services du FMI ont conclu un accord avec les autorités sur les politiques à suivre pour soutenir un nouvel accord de 4 milliards de DTS (environ 5,5 milliards d'USD) sur trois ans dans le cadre du Mécanisme élargi de crédit. Cet accord est soumis à l'approbation de la direction du FMI et du conseil d'administration, et l'efficacité de l'accord sera subordonnée à la mise en œuvre d'une série de mesures préalables.

Les relations extérieures toujours marquées par le conflit non résolu du Donbass

Le conflit armé dans le Donbass est toujours au point mort. Le président Zelensky s'est engagé à relancer les pourparlers de paix avec la Russie, y compris, entre autres, un échange de prisonniers et le retrait partiel des troupes. Un sommet quadripartite en Normandie (avec la France et l'Allemagne) a eu lieu en décembre 2019. Cependant, la violente reprise des combats laisse augurer peu d’améliorations pour l’avenir.

À la suite des événements d'Euromaidan de 2013-14, à l'annexion de la Crimée et au conflit du Donbass, l'Ukraine a déplacé ses préférences en matière de politique étrangère vers l'Ouest, dans le but de resserrer ses liens avec l'UE et l'OTAN. L'Accord d'association avec l'UE a été mis en œuvre en 2017. Pour l'avenir, il est peu probable que le soutien de l'Occident soit inconditionnel étant donné sa lassitude face à l'absence de progrès dans les réformes visant à lutter contre la corruption et à améliorer la gouvernance. La décision de poursuivre le projet Nord Stream 2, qui réduit l'importance de l'Ukraine en termes de transit du gaz russe vers l'Europe, est un signe clair que l'intérêt commercial de l'UE l'emporte sur certaines considérations géopolitiques. Cela priverait l'Ukraine de ses droits de transit de gaz, mais réduirait également son pouvoir de négociation avec la Russie. Les contrats entre la Russie et l'Ukraine, signés en 2010, réglementant le transit du gaz russe vers l'Europe ont expiré en décembre 2019. Au dernier moment, les responsables ukrainiens et russes se sont mis d'accord sur un nouveau contrat « ship or pay » de cinq ans permettant le transit du gaz vers l'Europe, ce qui règle leur différend.

Une reprise soutenue après un profond ralentissement en 2014-2015

L'économie ukrainienne a été durement touchée par les événements d'Euromaidan, le conflit armé du Donbass et l'annexion de la Crimée par la Russie. En effet, l'économie s'est contractée de 6,6 % en 2014 et de 9,8 % en 2015 (voir graphique 1). Depuis lors, la croissance du PIB réel est redevenue positive et devrait s'élever à 3 % cette année. Dans les années à venir, la croissance du PIB réel devrait se maintenir à un rythme d'environ 3 % par an, en supposant que l'économie ne soit pas touchée par un nouveau choc intérieur et/ou extérieur. La faiblesse du cadre juridique, la corruption omniprésente, la domination des oligarques et l'inefficacité des entreprises publiques restent autant de freins à la croissance. En outre, des risques baissiers découlent des retombées du Coronavirus, des tensions commerciales (cf. impact sur les prix et la demande), même si les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine s'atténuent à court terme, et d'une modification des conditions financières mondiales. En effet, en Ukraine, les investissements (de près de 20 % du PIB) sont en partie financés par l'épargne extérieure, car l'épargne nationale ne suffit pas à financer l'investissement intérieur.

Modification des sources de recettes de compte courant

La structure de l'économie ukrainienne a été affectée par les événements de 2013-2014. Auparavant, les provinces de l'Est étaient une puissance économique (avec une industrie lourde, notamment l'extraction du charbon, la métallurgie des métaux ferreux, l'ingénierie et la construction de machines) et contribuaient de manière nette au budget central. La Crimée présentait une moindre importance (moins de 5 % du PIB de l'Ukraine) et était un bénéficiaire net de transferts fiscaux du gouvernement central.

Si l'on examine la composition des recettes des comptes courants, le changement dans la structure de l'économie ukrainienne apparaît clairement. Alors que les exportations de produits manufacturés représentaient 41,1 % des recettes du compte courant en 2013, ce chiffre est tombé à 31,4 % en 2018. La part des denrées alimentaires - principalement des céréales produites dans la partie occidentale - est passée de 18,9 % à 25,1 % des recettes de compte courant. Le pourcentage des recettes du tourisme (la Crimée était une destination touristique clé) a chuté de 5,6 % à 2 % en 2018. La part des revenus du travail a progressé de manière significative, passant de 7,4 % à 15,2 %, vu que la main-d'œuvre qualifiée a émigré à l'étranger pour trouver du travail. Le pourcentage des services informatiques est également passé de 2,8 % en 2014 à 4,7 % en 2018, l'Ukraine développant son secteur informatique. La part des services de transport a légèrement diminué, régressant de 9,3 % à 8 %. Il convient de noter que les revenus du transit de gaz sont comptabilisés dans la balance des paiements en tant que service de transport. Compte tenu de la construction en cours de gazoducs dans la mer Baltique (Nord Stream 2) et via la Turquie (TurkStream), la Russie devrait progressivement devenir moins dépendante de la route ukrainienne pour vendre son gaz à l'Europe dans les années à venir (même si elle ne peut s'en passer complètement).

Bien que les recettes de compte courant se soient redressées par rapport au faible niveau atteint en 2016, elles sont toujours inférieures à leur niveau d'avant la crise. Du côté positif, les paiements de compte courant ont diminué plus rapidement que les recettes, ce qui a permis de réduire le déficit de compte courant par rapport à avant 2014. C'est un facteur positif car, dans le passé, le déficit important du compte courant était l'une des principales faiblesses de l'économie.

En 2018, les entrées nettes d'IDE ont été suffisantes pour couvrir environ plus de la moitié du déficit de compte courant. Le reste a été financé par des entrées de portefeuille et d'autres moyens générateurs de dette. Pour l'avenir, étant donné que l'on prévoit un maintien au même niveau du déficit de compte courant, l'Ukraine devrait rester dépendante des flux de portefeuille et d'autres sources de financement (provenant, entre autres, de créanciers officiels tels que le FMI, la BM, les États-Unis et l'UE). Dans ce contexte, les autorités devraient entretenir de bonnes relations avec leurs bailleurs de fonds occidentaux - ce qui n'est pas évident étant donné la division au sein du parti au pouvoir et le lien étroit avec les oligarques (cf. Privatbank). En outre, l'Ukraine a un très mauvais bilan en ce qui concerne la mise en œuvre des réformes et les programmes du FMI (cf. le dérapage des programmes antérieurs). Enfin, et non des moindres, la récente réorganisation du cabinet rend encore plus incertaine la direction politique vers laquelle le pays souhaite se diriger. Celle-ci a lieu dans un contexte de détérioration des conditions économiques mondiales, marquée par la propagation du coronavirus et ses retombées négatives sur l’économie. Par conséquent, l’accès aux marchés internationaux pourrait être plus compliqué en 2020 qu’en 2019. Cela s’illustre par le taux de change (vis-à-vis du USD) qui, alors qu’il s’appréciait en 2019, est actuellement sous pression (année en cours).

Politique monétaire saine

La politique monétaire saine a contribué à réduire l'inflation, qui a atteint un pic de 43,3 % (fin de période) en 2015 (en partie sous l'effet d'une importante dépréciation du taux de change), à 4,1 % en décembre 2019, soit un niveau proche de l'objectif de 5 % fixé par la banque centrale. La Banque nationale d'Ukraine (BNU) a également joué un rôle clé dans le rétablissement de la stabilité financière grâce à une refonte du secteur bancaire. Elle a notamment pris la forme de la fermeture d'un grand nombre de banques faibles et d'interventions (recapitalisation et nationalisation) dans d'autres banques (dont Privatbank). Le secteur bancaire est désormais en meilleure forme, avec une position positive en matière d'actifs étrangers nets (depuis 2019), une capitalisation plus élevée et des dépôts suffisants pour financer ses prêts (depuis 2019). Cela dit, les prêts non productifs restent élevés. En outre, le secteur bancaire est de plus en plus exposé au gouvernement central et l'accès au crédit est relativement difficile et coûteux (taux de prêt moyen de 19,1 % en novembre 2019), ce qui explique en partie le risque commercial élevé (C sur une échelle de A à C) ainsi que le cadre institutionnel difficile.

En février 2014, la BNU a abandonné le taux de change fixe de facto et est passée à un régime de taux de change flexible. Cette importante mesure a permis d'alléger la pression sur les réserves de change et les déséquilibres de compte courant. En conséquence, et à la suite de la stabilisation économique, les réserves de change brutes ont augmenté et couvraient 3,5 mois d'importations en décembre 2019, mais elles sont tout juste insuffisantes pour couvrir la dette extérieure à court terme. L'amélioration de la liquidité depuis 2014 a été marquée par diverses adaptations du risque politique à CT (qui représente la liquidité d'un pays) par Credendo de la catégorie 7/7 à 6/7 en août 2016, 5/7 en Décembre 2017 et 4/7 en Septembre 2019.
 
La banque centrale a également continué à libéraliser la réglementation des changes. Depuis l'entrée en vigueur de la loi sur la monnaie et les opérations monétaires en juillet 2018, diverses restrictions sur le marché des changes ont été annulées (y compris les limites sur le rapatriement des dividendes) sans que cela n'ait eu de conséquences sur les réserves de change brutes. Au contraire, entre juillet 2018 et décembre 2019 (voir graphique 3), les réserves de change brutes ont enregistré une hausse de plus de 40 %. Cela s'explique par les importantes entrées de portefeuille dans le cadre du refinancement d'un important remboursement de la dette dû en 2019 (cela souligne également le fait que l'Ukraine est de plus en plus exposée aux changements des conditions financières mondiales). Cela étant dit, le risque financier s'est clairement amélioré grâce à une baisse continue de la dette extérieure et du service de la dette.

Amélioration des finances publiques

Après une forte augmentation, de 40,5 % du PIB en 2013 à un pic de 81,2 % en 2016 (voir graphique 4), la dette publique s'inscrit dans une nette tendance à la baisse et devrait être retombée sous les 60 % du PIB en 2019 grâce à une croissance positive et à l'assainissement budgétaire. En effet, alors que le solde primaire (solde budgétaire avant paiement des intérêts) était négatif au cours de la période 2004-2014 (en raison d'une politique budgétaire souple, de considérables augmentations des retraites et des salaires et de généreuses subventions à l'énergie), il est excédentaire depuis 2015. Par rapport au PIB, les autorités ont réussi à réduire leurs dépenses en matière de « prestations sociales » en diminuant les subventions et en mettant en œuvre des réformes fiscales et des réformes des retraites. Cela dit, la période 2015-2019 a également été caractérisée par des remises en cause de réformes et un dérapage du programme du FMI. Par exemple, une augmentation des tarifs du gaz (prix de gros pour usage domestique) était prévue d'abord le 1er novembre 2018, puis le 1er mai 2019, avant de devenir complètement déterminée par le marché à partir de janvier 2020. Cependant, l'augmentation de mai 2019 n'a pas eu lieu.

Malgré cette amélioration, les principaux risques qui pèsent sur les finances publiques sont la remise en cause de réformes, l'adoption de mesures populistes, le remboursement considérable de la dette dû sur la période 2020-2021 et le fait qu'une grande partie de la dette soit libellée en devises étrangères (et donc vulnérable aux variations de taux de change). Enfin et surtout, le grand nombre d'entreprises d'État continue de représenter un passif éventuel dans ce pays où, bien qu'en baisse, certaines représentent une ponction sur les finances publiques et où les progrès réalisés en matière de gouvernance et de privatisation sont limités.

Revalorisation du risque politique à MLT par Credendo

Depuis 2014, date à laquelle Credendo a déclassé son risque politique à CT et MLT en catégorie 7/7, la stabilité macroéconomique a été rétablie. En effet, les politiques budgétaires et monétaires saines et la flexibilité du taux de change ont permis de réduire fortement les déséquilibres internes et externes de l'Ukraine. Le taux d'inflation est revenu à un taux à un seul chiffre. Le secteur bancaire est en meilleure forme, avec une position nette positive en matière d'actifs étrangers et une capitalisation (plus) élevée. La dette publique a sensiblement diminué, grâce à un rebond de la croissance réelle du PIB et à l'assainissement budgétaire. Le régime de taux de change flexible en place depuis 2014 a contribué à l'allégement de la pression sur les réserves de change et à la réduction du déficit de compte courant. Le risque financier s'est également considérablement amélioré dans un contexte de réduction des ratios de la dette extérieure et du service de la dette.

Sur le plan politique, le parti populiste de Zelensky domine le pouvoir législatif et exécutif, ce qui devrait lui permettre d'appliquer son ambitieux programme visant à améliorer les perspectives de croissance et à lutter contre la corruption. Sur le plan extérieur, la situation s'est stabilisée avec une annexion ferme de la Crimée par la Russie. Le conflit armé dans le Donbass est toujours au point mort. Cela étant dit, l'engagement pris par le président Zelensky de relancer les pourparlers de paix avec la Russie contribue à la désescalade des tensions et à une certaine embellie de la situation dans le Donbass. Toutefois, les relations entre l'Ukraine et la Russie resteront probablement placées sous le signe de la méfiance. Il est probable que l'Ukraine continuera à entretenir de bonnes relations avec l'Occident. Cette relation risque toutefois d'être empreinte de frustration des deux côtés.

Compte tenu de l'amélioration de la situation macroéconomique, Credendo a décidé de reclasser le risque politique à MLT de l'Ukraine en catégorie 6/7, qui reflète précisément les grandes vulnérabilités découlant des mauvais résultats obtenus dans la mise en œuvre des réformes, le risque de remise en cause de la politique, les remboursements encore importants dus en 2020-2021, la part importante de la dette publique libellée en devises étrangères, la dépendance aux flux de capitaux et donc l'exposition à un changement des conditions financières mondiales.

Analyste : Pascaline della Faille – P.dellaFaille@credendo.com