Facteurs de risque et perspectives

Depuis qu’il est entré en fonction en décembre 2015, le gouvernement du Président Mauricio Macri s’est mis à l’action rapidement afin de démanteler les politiques interventionnistes (en supprimant la majeure partie des contrôles sur les importations et les capitaux) et de remédier aux déséquilibres macroéconomiques (en se fixant des objectifs ambitieux visant à réduire les taux d’inflation et les déficits budgétaires). La décision d’autoriser un taux de change flottant, ce qui a fortement allégé la pression sur les réserves internationales, ainsi que la conclusion d’un accord avec les créanciers « récalcitrants » de l’Argentine, qui a rétabli l’accès aux marchés des capitaux internationaux, ont été deux facteurs particulièrement pertinents. Reflétant ces évolutions positives, le Groupe Credendo a relevé sa classe de risque politique à CT à la catégorie 4 (5 précédemment).

L’Argentine peut aujourd’hui à nouveau emprunter sur les marchés des capitaux et bénéficie ainsi d’un second souffle. Et pour refléter que cela réduit de manière significative le risque de contagion financière au secteur public en particulier, le Groupe Credendo offre à nouveau ses produits d’assurance pour les transactions à moyen et long termes avec les débiteurs du secteur public. En outre, si l’on tient compte des effets favorables de l’accord de restructuration de la dette conclu entre l’Argentine et ses créanciers du Club de Paris Club en 2014, il a également été décidé de relever la classification du risque politique à MLT à la catégorie 5 (6 précédemment).

Toutefois, malgré cette vision positive, il est manifeste que l’objectif du Président Macri, à savoir améliorer les perspectives à moyen terme en promouvant la confiance des investisseurs, ne sera pas tâche aisée. En premier lieu, parce que le gouvernement a hérité de profonds déséquilibres macroéconomiques bien imbriqués qui nécessiteront des manœuvres habiles. Pour ne citer qu’un exemple, l’autorisation du flottement libre des taux de change a été bénéfique pour les réserves internationales, mais la dépréciation qui en a résulté a également nourri l’inflation. En outre, vu que le Président Macri ne dispose pas d’une majorité au Congrès et que des élections législatives auront lieu en 2017, il peut difficilement se permettre des mesures de consolidation fiscales impopulaires qui saperaient le résultat de son parti. Toutefois, le report de mesures nécessaires pourrait de toute évidence retarder le regain de confiance des investisseurs, pourtant bien nécessaire. Quoi qu’il en soit, vu la récession économique et la dépréciation monétaire qui alourdit les passifs libellés en devises, le Groupe Credendo maintient sa classification du risque commercial pour l’Argentine dans la catégorie la plus basse, à savoir C.

 

Faits & Chiffres

Forces

  • Réformes macroéconomiques louables en cours
  • Accès retrouvé aux marchés des capitaux internationaux
  • Important potentiel en matière d’énergie et de produits agricoles de base

Faiblesses

  • Le gouvernement n’a pas de majorité législative
  • Économie en récession
  • Dette extérieure en hausse

Chef d’État et de gouvernement

  • Président Mauricio Macri

Description du système électoral

  • Président : mandat de 4 ans, limité à deux mandats consécutifs, dernière élection : octobre 2015
  • Membres du Congrès : mandat de 4 ans à la Chambre, mandat de 6 ans au Sénat, dernière élection : octobre 2015

Population

  • 43,4 m

Revenu par habitant

  • 13.640 USD

Groupe de revenus

  • Revenus élevés (mais non classifiés provisoirement par la Banque mondiale)

Principales exportations

  • Soja (24,3% des recettes du compte courant), biens manufacturés (22,8%), céréales (7,6%), services touristiques (5,5%), or (3,1%).

Évaluation du risque pays

Changements de politiques

À l’exception notable d’une période d’instabilité politique découlant de la crise économique de 2001, des gouvernements élus démocratiquement ont dirigé l’Argentine depuis 1983. L’année auparavant, l’échec d’une tentative de reprise des îles Malouines aux Britanniques avait annoncé la chute de la junte militaire brutale qui avait gouverné l’Argentine depuis 1976. Sous son régime, des dizaines d’opposants politiques ont « disparu » lors de ce que l’on qualifie aujourd’hui de « Sale guerre ». En dépit de la consolidation démocratique qui est intervenue, les institutions politiques argentines manquent encore sans doute de maturité. En effet, depuis que des opportunités économiques ont attiré des millions d’immigrants européens à la fin du 19e siècle (l’Argentine figurait parmi les 10 plus riches économies mondiales vers 1900 et se classait à la 12e place en 1950), la vie politique en Argentine (plus que dans d’autres pays, reflétant les intérêts divergents de groupes divers : agricole par rapport à industriel, propriétaires terriens par rapport aux ouvriers, nord par rapport au sud, gouvernement central par rapport aux provinces, etc.) s’est davantage intéressée à préserver les avantages de circonscriptions particulières qu’à bâtir un état efficace. Une évidence qui transparaît notamment à travers le fait que la politique ait été le fruit de personnalités plutôt que d’idéologies. Il convient de noter qu’en termes d’orientation politique, il est même difficile de définir le Péronisme – le principal mouvement politique argentin baptisé d’après l’ex-Président Juan Perón et sa célèbre épouse Evita. En effet, tant les gouvernements néo-libéraux de Carlos Menem (1989-99) que l’administration de gauche de Néstor Kirchner (2003-07) et de son épouse Cristina Fernández (2007-15) sont considérés comme péronistes.

Il n’en va pas de même pour l’actuel gouvernement du Président Mauricio Macri, ancien maire de Buenos Aires et leader de l’alliance de centre-droit « Changeons » (Cambiemos). Il a en effet gagné l’élection présidentielle en 2015 (emportant 51,3% des suffrages au second tour contre le candidat péroniste Daniel Scioli), en grande partie en raison d’une lassitude des électeurs à l’égard du Front de la victoire « kitchnériste » (Frente para la Victoria, FpV) et du péronisme de centre-gauche qu’il représente. Cette motivation négative n’a pas vraiment constitué une surprise, car le second mandat présidentiel de Cristina Fernández (2011-15) a été marqué par un net ralentissement économique, avec une dégradation des termes de l’échange et des politiques interventionnistes qui ont sapé la confiance des consommateurs et investisseurs (voir ci-dessous). En outre, différents groupes de la société civile avaient condamné, à de multiples occasions, des tentatives présumées de l’exécutif visant à miner l’indépendance judiciaire et la liberté de la presse, tandis que l’inquiétude était grande à propos de l’influence sans cesse croissante du gouvernement sur les politiques de la Banque centrale et les données officielles publiées par l’agence de statistiques nationales argentine. Le FMI partageait apparemment cette dernière inquiétude vu qu’en 2013, l’Argentine est devenue le premier pays à être censuré par le FMI pour manquements concernant ses données statistiques.

Le difficile effort de renouveau entrepris par Macri

Force est de constater qu’au fil des ans, certaines institutions étatiques sont en effet devenues des bastions kitchnéristes, ce qui compliquera probablement la mise en œuvre effective de nouvelles initiatives politiques. En outre, vu que sa coalition ne dispose pas d’une majorité législative (ce qui s’explique en partie par le fait que la moitié seulement des sièges à la Chambre des députés et à peine un tiers de ceux au Sénat avaient été remis en jeu lors des élections législatives de 2015), Macri doit relever le défi colossal d’emporter le soutien de l’opposition pour différentes décisions impopulaires qui sont jugées nécessaires.

Il faut toutefois reconnaître que Macri a démontré jusqu’à présent son habilité politique. En particulier lorsqu’il a conclu un accord avec les administrations provinciales concernant le contentieux du partage des recettes, s’assurant le soutien d’une bonne partie des péronistes modérés au Congrès. Cela étant dit, il semble peu probable que cette attitude de coopération se poursuive lors de la course aux élections législatives de 2017. Si ce n’est pas le cas, Macri pourrait se sentir à nouveau contraint d’administrer par décrets pour faire passer certains changements législatifs, comme il l’a fait lors des premières semaines de sa charge, suscitant la controverse.

Sur le plan des affaires étrangères, le gouvernement Macri s’est efforcé de nouer des liens avec la communauté internationale, liens qui avaient été considérablement entamés par la rhétorique nationaliste des administrations Kirchner ainsi que par les expropriations très médiatisées d’actifs de certaines compagnies étrangères (principalement la participation majoritaire de l’entreprise espagnole Repsol dans la compagnie énergétique argentine YPF en 2012). L’engagement récemment renouvelé auprès du FMI revêt un intérêt particulier, ne serait-ce que parce que le rétablissement des consultations au titre de l’Article IV (la première visite depuis 2006 a eu lieu à la fin septembre) améliorerait fortement la fiabilité des données. Il faut également souligner la visite récente, à Buenos Aires, d’un haut fonctionnaire britannique (la première depuis 2010), preuve d’un réchauffement des relations bilatérales, ce qui réduit le risque de nouvelles hostilités concernant le problème des Malouines.

De la prospérité économique à la récession

Comme indiqué, le piètre score électoral du FpV en 2015 s’explique avant tout par l’état déplorable de l’économie argentine. Selon le FMI, le PIB s’est contracté de 2,5% en 2014, avant de rebondir de 2,5% en 2015, tandis que l’inflation dépassait les 20%. Une telle stagflation contraste nettement avec le boom économique de la présidence de Kirchner entre 2003 et 2011. Durant cette période, la croissance économique réelle en Argentine dépassait en moyenne 6%, car l’activité était dynamisée par l’explosion des prix des matières premières (qui a profité aux recettes des exportations agricoles) et de généreuses politiques de redistribution (comme les transferts de liquidités sous conditions aux personnes pauvres, ce qui a soutenu la demande intérieure).

Un ralentissement économique s’est toutefois installé à la fin de l’explosion des prix des matières premières et vu qu’il a coïncidé avec une poursuite de l’expansion des dépenses publiques supérieure à la croissance des recettes (dans un effort anticyclique de compenser l’impact du ralentissement), le solde budgétaire (excédentaire depuis 2008) a chuté de -2.6% du PIB en 2011 à -6.6% en 2015. Résultat ? Un accroissement de la dette publique – qui devrait atteindre près de 52% du PIB à la fin 2016, alors qu’elle était d’à peine 38% à la fin 2011 – et l’on considère qu’il s’agit également de la principale cause du taux élevé d’inflation que connaît l’Argentine, étant donné que l’administration Fernández avait essentiellement financé les déficits en ayant recours à la monétisation (autrement dit, en faisant tourner la planche à billets).

Gérer les déficits et l’inflation

Conscient de la dynamique non viable des finances publiques, le Président Macri s’est efforcé, depuis son entrée en fonction, de mettre en œuvre une consolidation budgétaire. Les efforts entrepris jusqu’à présent n’ont toutefois pas eu de grands résultats. Alors que le gouvernement a démarré en trombe en supprimant une grande partie des subventions sur l’eau, l’électricité, le gaz naturel et les tarifs des transports en commun, des jugements rendus récemment par les tribunaux donnent à penser que la hausse de prix du gaz – et peut-être aussi d’autres services publics – devra être annulée (ce qui reportera au moins la mise en œuvre). En outre, alors que le gouvernement a mis la pression pour que l’on fasse preuve de modération lors des négociations avec les employés du secteur public concernant l’ajustement à la hausse des rémunérations, cette stratégie doit encore porter ses fruits. En conséquence, le déficit budgétaire devrait dépasser les 7% du PIB en 2016 et 2017, avant de commencer à baisser ensuite. Il faut noter que ces attentes déçues concernant la consolidation fiscale reflètent clairement la vulnérabilité politique du gouvernement Macri, qui ne peut pas se permettre de perdre le soutien public en vue de l’élection de 2017.

À la lumière de ces éléments – et bien qu’un cadre budgétaire sur le moyen à long terme soit en cours d’instauration pour garantir la viabilité des finances publiques – la politique monétaire a été jusqu’à présent le principal instrument de lutte anti-inflation. Entre novembre 2015 et avril 2016, la Banque centrale d’Argentine a fortement relevé son taux d’intérêt directeur (qui s’applique à ses obligations à 35 jours), qui est passé de moins de 22% à 38%. Toutefois, ce taux a depuis lors été abaissé à nouveau à quelque 27%, suite aux craintes de voir la politique monétaire stricte compromettre une relance économique embryonnaire. Ce renversement de politique illustre donc les objectifs multiples que la Banque centrale doit concilier. En l’état actuel des choses, elle doit veiller non seulement à la stabilité monétaire et financière, mais aussi promouvoir « l’emploi et le développement économique dans le respect de l’équité sociale ». Le plan consiste en l’espèce à établir officiellement un cadre de lutte contre l’inflation en 2017.

Reste à voir si le gouvernement atteindra ou non son objectif en matière d’inflation – une réduction progressive, pour arriver à 5% (plus ou moins 1,5%) en 2019. Cette réussite dépendra essentiellement de l’évolution du taux de change qui a fait l’objet d’un autre revirement politique rapide. Dans une optique de rupture avec le passé, les contrôles de change instaurés par l’ancienne Présidente Fernández ont été supprimés en décembre 2015 et la Banque centrale n’est plus intervenue dans le marché des changes (excepté pour éviter une volatilité excessive, autrement dit, en appliquant un système monétaire à flottement contrôlé). À la suite de ces mouvements, le peso argentin s’est effondré du jour au lendemain de plus de 25% par rapport au dollar américain, comblant notamment l’écart entre le taux officiel et ceux du marché noir. Cette dévaluation s’est avérée très efficace pour préserver des réserves de change dangereusement basses (voir ci-dessous), mais elle a manifestement eu un effet inverse sur l’inflation à la suite du rebond des prix des importations. Il est donc encourageant de savoir que le taux de change est resté relativement stable depuis lors grâce au resserrement de la politique monétaire combiné au fait que Macri semble bénéficier de la confiance des acteurs du marché des capitaux.

Difficultés et espoirs en matière de compétitivité

Outre la protection des réserves internationales, la dévaluation du peso a également contribué à améliorer la compétitivité de l’Argentine. Le taux de change surévalué pesait en effet réellement sur les exportations, même s’il n’était assurément pas le seul facteur. Les secteurs à fort potentiel, en particulier l’énergie et l’agriculture, ont pâti d’années de sous-investissements vu que l’environnement économique incertain et hostile minait la confiance des investisseurs. Dans ce contexte, il est révélateur qu’en dépit d’immenses réserves (le pays a en effet un potentiel pétrolier offshore et le champ de gaz de schiste « Vaca Muerta » figure parmi les plus vastes au monde), l’Argentine est devenue un importateur net de combustibles en 2011. Du côté de l’agriculture, il convient de noter que ces dernières années, les griefs du secteur concernant les politiques de change et les taxes élevées à l’exportation (le secteur se sentant une vache à lait fiscale) ont donné lieu, à de multiples occasions, au refus de vente de leurs produits de la part des agroentreprises, niant le fait que le pays avait absolument besoin de rentrées de devises.

Cette compétitivité modeste a donc clairement exacerbé l’effet négatif de la baisse de prix des matières premières sur les recettes d’exportation de l’Argentine. Par conséquent – malgré l’impact bénéfique du recul des prix pétroliers et l’importante charge administrative qui décourage les importations – la balance commerciale est passée d’un excédent à un déficit en 2015, et la balance du compte courant (déficitaire depuis 2010) s’est encore dégradée, à -2.5% du PIB (contre -1.4% en 2014).

Vu cette évolution, le nouveau cabinet a fait de la restauration de la compétitivité sa priorité absolue. Dans le but de booster les recettes en devises étrangères, il a donc suspendu les taxes sur les exportations de bœuf et de produits manufacturés et annoncé une suppression progressive de la taxe de 35% sur les exportations céréalières primordiales pour le pays. Toutefois, si cette mesure accroîtra à coup sûr la compétitivité, le déficit du compte courant tendra à augmenter vers 4% du PIB d’ici à 2020. L’explication réside en partie dans le fait que pour limiter l’effet négatif sur les finances publiques, les baisses de taxes sur les exportations céréalières ne seront probablement instaurées graduellement qu’à partir de 2017. Mais surtout, la suppression des obstacles administratifs auxquels les importateurs sont confrontés ainsi que les nouveaux canaux de financement à leur disposition (voir ci-dessous) creuseront le déficit commercial. Quoi qu’il en soit, le gouvernement fait à juste titre le pari d’un cadre de politique macroéconomique plus cohérent pour soutenir la confiance, et partant, dynamiser les investissements sur le plus long terme. L’administration élabore, dans cet esprit, une nouvelle loi sur le partenariat public/privé et dialogue avec les bailleurs multilatéraux afin d’obtenir le financement des projets infrastructurels planifiés. Le FMI prévoit en effet que le ratio d’investissement devrait progresser lentement, de moins de 17% du PIB cette année à quelque 18% en 2019. Cela explique en partie pourquoi après une récession de 1,8% du PIB en 2016, la croissance économique devrait rebondir à plus de 2,7% du GDP à partir de 2017.

La résolution du défaut de paiement apporte une bouffée d’oxygène financière

Comme cela a été souligné, la dévaluation du peso argentin en décembre 2015 a allégé la forte pression sur les réserves internationales. Durant le second mandat du Président Fernández, des efforts en vue de préserver le taux de change surévalué avaient en effet provoqué un effondrement de ces réserves, chutant de près de 50 milliards USD à la fin 2010 (soit assez pour financer sept mois d’importations de biens et services) à environ 23 milliards USD à la fin 2015 (l’équivalent d’à peine trois mois, le seuil minimum standard). À l’époque, des doutes pesaient également sur la liquidité des réserves restantes et l’on avait évité une véritable crise grâce à un important soutien financier de la Chine, en particulier, mais aussi à l’accumulation des arriérés extérieurs et aux solides contrôles sur les importations et les capitaux mis en place.

La vente de réserves de change sous la présidence de Fernández avait en effet bouché un trou de financement extérieur, lui-même en grande partie expliqué par le fait que l’Argentine avait été coupée des marchés des capitaux internationaux depuis son colossal défaut de paiement sur sa dette souveraine en 2001. Le nouveau gouvernement du Président Macri peut se targuer, sur ce plan, de sa réussite la plus éloquente à ce jour. En février 2016, l’Argentine a signé un accord avec ses créanciers « récalcitrants » (détenteurs d’obligations touchés par le défaut de paiement de 2001 qui avaient refusé un taux de décote de 70% sur leurs créances en 2005 et 2010), ce qui a résolu le nouvel état de défaut de paiement dans lequel le pays se trouvait depuis juillet 2014 (un tribunal américain avait statué que les « récalcitrants » devaient être intégralement remboursés, mais l’Argentine avait manqué à ses obligations) et rétabli l’accès au financement international. Cela a réellement donné un second souffle au pays, avec pour conséquence une importante diminution des risques de liquidité et des risques qui pèsent sur la viabilité des finances publiques. En termes de liquidités, les arriérés ont été annulés et les réserves internationales ont rebondi à pratiquement 30 milliards USD (soit plus de quatre mois d’importations) en juillet 2016. Reflétant cette évolution positive, le Groupe Credendo a relevé sa classification du risque politique à court terme à la catégorie 4 (5 précédemment).

En ce qui concerne les finances publiques, la possibilité retrouvée d’emprunter sur les marchés internationaux répondra aux besoins impérieux d’investissements dans les infrastructures publiques (tant au niveau national que local) et offrira au gouvernement une alternative à l’émission monétaire (afin de financer les déficits). Dans ce contexte de réduction du risque financier, le Groupe Credendo a décidé de restaurer les options d’assurance pour les transactions à moyen et long termes avec des débiteurs publics argentins. Cela ne signifie nullement que les risques liés aux finances publiques ont tous disparu, avec des niveaux de gouvernement sous-nationaux qui demeurent particulièrement vulnérables, principalement en raison de leur dépendance financière envers les transferts en provenance du niveau fédéral. En effet, bien que les gouvernements locaux et régionaux soient légalement habilités à recevoir ces transferts, des conflits intergouvernementaux (généralement entre le gouvernement fédéral et les provinces dirigées par un parti d’opposition) ont souvent affecté les flux financiers dans le passé. Même si le gouvernement Macri a entretenu jusqu’à présent de bonnes relations de travail avec la plupart des gouvernements locaux (comme le montre l’accord sur le partage des recettes – voir ci-dessus), on ne peut pas exclure une résurgence de ce genre de conflit dans l’environnement politique actuel (vu la minorité législative de Cambiemos et la poursuite de la suprématie péroniste à de nombreux niveaux infranationaux).

Il est moins aisé de juger de l’impact de la possibilité renouvelée d’emprunter sur le marché international sur le risque de solvabilité général en Argentine. D’une part, la dette extérieure totale devrait gonfler de moins de 27% du PIB en 2015 à plus de 34% en 2017. Bien qu’il s’agisse toujours d’un niveau modeste, le tableau devient moins idyllique quand on compare l’endettement aux recettes du compte courant. Touchée par la chute de prix des matières premières, la dette extérieure s’est envolée d’environ 160% des recettes d’exportation en 2011 à plus de 250% actuellement. En outre, on prévoit la poursuite de la hausse du ratio au cours des prochaines années, pour atteindre 300% en 2018, ce qui représente un risque majeur. Mais d’autre part, la possibilité renouvelée d’emprunter – à laquelle il faut ajouter l’accord de rééchelonnement de la dette conclu par l’Argentine avec ses créanciers du Club de Paris en mai 2014 – a considérablement réduit le risque de contagion financière. Par ailleurs, les obligations limitées en matière de service de la dette entrent également en ligne de compte. Elles s’élevaient à seulement 26% des recettes du compte courant en 2015 et devraient se maintenir à des niveaux modérés lors des prochaines années. Vu que ces bienfaits devraient supplanter tout effet négatif sur le plus long terme, le Groupe Credendo a récemment relevé la classification du risque politique à moyen et long termes de l’Argentine à la catégorie 5 (anciennement 6).