Facteurs de risque et perspectives

Confrontée à la fin du boom des matières premières, l’économie brésilienne a entamé un mouvement de ralentissement en 2011. Plus récemment, une crise de confiance – alimentée essentiellement par l’incertitude politique entourant l’adhésion au cadre macroéconomique de la « sainte trinité », le durcissement des conditions financières et un ralentissement du marché du travail – a marqué la fin du modèle de croissance domestique alimentée par la consommation. L’économie s’est mise à stagner, les finances publiques se sont dégradées, l’inflation a grimpé, le taux de change s’est effondré, le déficit du compte courant s’est creusé et la dette extérieure a gonflé. Cette détérioration des fondamentaux a contraint le Groupe Credendo à rétrograder sa classification du risque politique à moyen et long termes du Brésil en catégorie 4 (alors qu’elle était de 3) en mai 2015.

Depuis lors, cette tendance négative s’est poursuivie et les fondamentaux du risque se sont encore détériorés, en raison notamment d’une grave crise politique qui a inhibé le type de politique efficace nécessaire pour s’attaquer aux insuffisances structurelles et stimuler la confiance. En particulier, des enquêtes sur un dispositif de pots-de-vin s’élevant à des milliards de dollars US mis au jour au sein de la compagnie pétrolière étatique Petrobras ont débouché sur l’incarcération de nombreux politiques de haut rang ainsi que d’entrepreneurs de premier plan, tandis que des accusations de manipulations budgétaires ont débouché sur la suspension du mandat de la Présidente Rousseff. On s’attend, dans ce contexte, à ce que Rousseff soit définitivement destituée dans le courant de l’année et que le Président faisant fonction Temer demeure aux affaires jusqu'à l’élection présidentielle de 2018. Étant donné la situation politique très instable, reste toutefois à savoir si cette administration parviendra à relancer l’économie.

Dans ce contexte, la classification du risque politique à moyen et long termes a été rétrogradée une fois de plus, en catégorie 5 (elle était de 4) en juillet 2016. Le risque commercial au Brésil s’est bien sûr détérioré lui aussi. La récession en cours, la contraction de l’octroi de crédits au secteur privé et la récente dépréciation monétaire placent le pays dans la classification de risque commercial la plus élevée. Cependant, alors que le risque commercial et le risque de solvabilité ont clairement augmenté, les stocks de réserves internationales, toujours élevés, signifient qu’il n’en va pas de même pour le risque de liquidité. Par conséquent, la classification du Groupe Credendo concernant le risque politique à court terme est restée stable, en catégorie 2.

Faits & Chiffres

Forces

  • Énorme potentiel de ressources naturelles
  • Nette réduction de la pauvreté
  • Importantes réserves internationales

Faiblesses

  • Économie en récession
  • Crise politique
  • Dette extérieure en hausse

Principales exportations

  • Biens manufacturés (27,9% des recettes du compte courant 2013), soja (8,3%), pétrole (7,4%), sucre (2,7%), tourisme (2,4%), café (2,2%), bœuf (2,1%)

Groupe de revenus

  • Revenus moyens supérieurs

Revenu par habitant

  • 11.760 USD

Population

  • 202 M

Description du système électoral

  • Président et Chambre des députés : mandat de 4 ans, dernière élection : octobre 2014
  • Sénat fédéral : mandat de 8 ans, élections échelonnées

Chef d’État et de gouvernement

  • Président Michel Temer (faisant fonction)

Évaluation du risque pays

La déchéance de Dilma

Jusqu’il y a peu, le Parti des travailleurs (PT) de centre-gauche dominait la scène politique brésilienne. Sous son administration, le pays a connu une réduction sans précédent des inégalités et en particulier du taux de pauvreté, permettant à des dizaines de millions de personnes d’échapper à la pauvreté et de rejoindre les rangs de la classe moyenne inférieure. Les bons résultats socio-économiques ont encouragé une période de stabilité politique relative à peine émaillée ici et là de cas de corruption ou de remaniements ministériels pour s’assurer du soutien du partenaire de la coalition. Un tableau qui a changé lors du premier mandat de la Présidente Dilma Rousseff, qui a succédé à l’immensément populaire Luiz Inácio Lula da Silva en 2011.

Le soutien au PT a commencé à s’étioler avec le ralentissement économique. Le mécontentement s’est clairement manifesté en juin 2013, quand plus d’un million de personnes sont descendues dans les rues du Brésil pour dénoncer la hausse de l’inflation, la corruption, les taxes élevées, la piètre qualité des services publics ainsi que le coût faramineux de l’accueil de grands événements sportifs (la Coupe du monde FIFA en 2014 et les Jeux olympiques en 2016). Rousseff a réussi de justesse à décrocher un second mandat lors de l’élection présidentielle de la fin 2014, ce qui a mis en lumière une profonde polarisation de l’opinion publique pour des raisons socio-économiques. Grâce à ses politiques favorables aux démunis, le PT avait conservé le soutien des classes inférieures. Mais une grande partie de la classe moyenne urbaine, en particulier le monde des affaires, a soutenu le Parti socio-démocrate brésilien (PSDB), que de nombreux investisseurs espéraient voir mettre en œuvre des politiques plus favorables aux entreprises et une adhésion renouvelée à l’orthodoxie macroéconomique.

Peu après l’élection, un scandale de corruption toujours plus vaste impliquant la compagnie pétrolière étatique Petrobras et un assombrissement constant du climat économique ont fait chuter la cote de popularité de Rousseff au plus bas. Sa position de Présidente est devenue intenable quand l’implication présumée de son mentor, Lula da Silva, dans le scandale Petrobras, a poussé le Parti du mouvement démocratique brésilien (PMDB) – le groupe le plus important au Congrès et le principal partenaire du PT – à se retirer de la coalition gouvernementale en mars 2016. Un processus de destitution contesté à l’égard de la Présidente (pour une violation présumée des lois budgétaires à la suite du recours aux fonds de la banque d’État pour couvrir des déficits budgétaires) s’est ainsi renforcé, entraînant la suspension du mandat de Rousseff en mai 2016.

Agitation politique persistante en perspective

Alors que le Sénat poursuit son enquête sur la procédure entamée contre Rousseff (un verdict final devrait tomber dans le courant de l’année, mais vu la dynamique politique, il semble plutôt improbable qu’elle soit rétablie dans ses fonctions), le Vice-Président Michel Temer sera le chef de gouvernement faisant fonction. Reflétant le fossé qui s’est creusé entre son PMDB et le PT de Rousseff, Temer a mis sur pied un gouvernement intérimaire qui a un programme favorable aux entreprises et qui bénéficie du soutien de différents partis jadis dans l’opposition ainsi que du secteur privé.

Toutefois, malgré l’enthousiasme initial que lui a manifesté le marché, la position politique du nouveau gouvernement est clairement très vulnérable. D’une part, le tribunal électoral enquête toujours sur les accusations d’utilisation par Rousseff et Temer de fonds provenant de la corruption pour financer leur campagne électorale de 2014. Les résultats de cette enquête pourraient ne pas être connus avant 2017, mais ils pourraient, in fine, entraîner la destitution de Temer de la présidence. En outre, s’assurer une majorité au congrès pour faire adopter des mesures d’austérité pourrait devenir une tâche de plus en plus difficile, alors que les élections approchent et que le mécontentement populaire grandit. Cela viendrait s’ajouter à l’indignation publique concernant l’absence de légitimité démocratique de la nouvelle administration et la désignation (et démission ultérieure) de ministres faisant l’objet d’une enquête dans le scandale Petrobras. Quoi qu'il en soit, le dysfonctionnement de la scène politique perdurera de toute évidence pendant un certain temps encore. Par conséquent, le Brésil devrait continuer de se passer de l’élaboration de politiques efficaces dont il a désespérément besoin pour restaurer la confiance des investisseurs et surmonter ses difficultés économiques.

Du boom à la récession

Jusqu’au commencement du ralentissement économique au début 2011, le climat international et domestique avait donné lieu à une « success story ». Sur le plan extérieur, le Brésil bénéficiait de termes commerciaux favorables et d’un accès aisé au crédit. Les premiers résultant de la demande chinoise à l’origine d'une hausse de prix des matières premières. Le deuxième reflétant la confiance des investisseurs internationaux dans le cadre politique macroéconomique de la « sainte trinité » du Brésil, combinant un taux de change flottant (entré en vigueur après la dévaluation ayant mis fin à la crise de la balance des paiements en 1999), des finances publiques ciblant l’inflation et bien gérées (ces deux éléments s’inscrivant dans le cadre du « Plano Real » qui s’est attaqué efficacement à la période d’hyper-inflation du début des années 1990). La forte consommation des ménages constituait le principal moteur de croissance domestique, étant donné qu’elle était soutenue par l’expansion du crédit et des mesures de redistribution instaurées par l’administration de Lula da Silva (augmentation du salaire minimum, le programme « Bolsa Familia » de transferts conditionnels de liquidités aux familles pauvres, un plan de pension sans cotisation, …).

Toutefois, la faiblesse de la demande extérieure (fruit d’un ralentissement de la croissance en Chine, d’une relance modérée aux États-Unis et de la crise frappant la zone euro) et la fin du boom des matières premières ont provoqué un ralentissement de la croissance au début 2011. Malgré des politiques monétaires et fiscales accommodantes, la relance ne s’est pas matérialisée. La croissance du PIB réel a chuté de 7,5% en 2010, à 3,9% en 2011 et 1,9% en 2012. Après un modeste sursaut en 2013, l’activité économique a virtuellement stagné en 2014. Et depuis lors, la situation s’est nettement dégradée au lieu de s’améliorer. Le PIB réel s’est contracté de 3,8% en 2015, les difficultés domestiques venant s’ajouter aux difficultés extérieures. En premier lieu, les dépenses de consommation – un des principaux moteurs de la croissance pendant le boom et qui a résisté jusqu’à récemment – ont baissé à la suite de la perte de confiance des ménages provoquée par une hausse du chômage, des augmentations salariales décevantes, un endettement déjà élevé et des taux d’intérêt en hausse.

La confiance des investisseurs a souffert elle aussi, notamment en raison d’une inflation galopante. Depuis 2010 déjà, l’évolution annuelle des prix est proche du haut de la fourchette cible de 2,5%-6,5% de la banque centrale. Plus récemment, elle a dépassé ce plafond à cause d’un ajustement haussier attendu de longue date concernant les prix réglementés (du pétrole, de l’électricité, …) et une nette dépréciation du real brésilien a fait grimper le coût des importations. Par conséquent, on a enregistré une inflation de 10,7% en 2015, le niveau le plus haut depuis 2003. Étonnamment, ce phénomène se produit en dépit d’une forte contraction en cours de la politique monétaire. Depuis mars 2013, la banque centrale a relevé son taux d’intérêt directeur de 7,25% à 14,25%, preuve de sa volonté renouvelée de lutter contre l’inflation, conformément au cadre macroéconomique de la « sainte trinité » et d’atténuer l’incertitude politique. En effet, l’inflation devrait retomber à 7,1% cette année et 6,0% en 2017.

Des difficultés budgétaires… mais elles ne devraient pas compromettre les Jeux olympiques

Contrairement à la politique monétaire, la position budgétaire est restée accommodante jusqu’à récemment. Les objectifs fixés dans la loi de responsabilité budgétaire n’ont notamment pas été atteints, ce qui a sapé ce pilier de la « sainte trinité » et poursuivi l’érosion de la confiance. Avec l’aggravation du solde primaire, passant d’un surplus de 2,9% du PIB en 2011 à un déficit de 1,9% en 2015, la dette publique a été portée d’environ 61% à un niveau plutôt élevé de 74% du PIB durant la même période (même si, facteur positif pour la solvabilité extérieure, environ 80% de la dette est détenue au niveau domestique).

La dégradation des finances publiques est également manifeste au niveau sous-souverain. En effet, le gouverneur faisant fonction de l’État de Rio de Janeiro a récemment déclaré l’état d’urgence budgétaire, mettant en garde contre le fait que la crise pourrait déboucher sur un « effondrement total de la sécurité publique, de la santé, de l’éducation, de la mobilité et de la gestion de l’environnement ». Inquiet quant aux conséquences sur les Jeux olympiques (qui doivent débuter à Rio le 5 août 2016), le Président faisant fonction Temer a répondu en accordant à Rio un montant supplémentaire de 855 millions USD sur les fonds fédéraux. Toutefois, même s’il devrait permettre à Rio de répondre à ses besoins de liquidités les plus urgents, la résolution des problèmes de solvabilité nécessitera des initiatives politiques plus structurées. Et Rio n’est pas la seule dans le cas. En effet, en raison de la crise économique qui touche le Brésil (qui a fait chuter les recettes budgétaires) et vu que les options de refinancement (à un coût raisonnable) sont devenues plus rares, un consensus croissant se dégage sur le fait qu’une partie significative de la dette sous-souveraine à payer au gouvernement central (qui est le principal créancier de nombreuses entités sous-souveraines) est devenue non viable. Des négociations sur ce sujet sont en cours, mais aucun accord n’a encore été trouvé jusqu’à présent sur une restructuration définitive de la dette. En outre, l’interrogation demeure quant à la faisabilité d’un tel accord, essentiellement parce que toute remise de dette bénéficiant aux États viendrait grever encore plus la position financière déjà difficile du gouvernement central.

La sortie de la crise dépend de la résolution de la crise de confiance

Alors que l’économie brésilienne s’enfonce toujours plus dans le marasme, l’idée que le modèle de croissance domestique doit faire l’objet d’un changement structurel gagne du terrain. Dans ce contexte, le nouveau gouvernement du Président faisant fonction Temer s’est focalisé sur la restauration de la crédibilité politique. En matière de politique monétaire, l’engagement de lutter contre l’inflation a été confirmé par la désignation d’un nouveau gouverneur de la banque centrale et par l’extension de l’autonomie de l’institution (elle pourrait se voir accorder une totale indépendance). En ce qui concerne la politique budgétaire – contrairement à ce que pourrait laisser penser le déficit primaire du secteur public annoncé à 2,7% du PIB – un effort de consolidation louable est en cours. Plus précisément, le nouveau ministre des finances a l’objectif ambitieux de réformer le généreux système de pensions ainsi que la règle budgétaire relative à l’indexation des dépenses gouvernementales. Cela étant dit, vu qu’une majorité législative de 60% est nécessaire à l’adoption des amendements en question, reste à savoir si les mesures verront finalement le jour. Quoi qu’il en soit, cela annonce une certaine forme d’austérité qui devrait améliorer les perspectives à moyen terme, mais aggraver, à court terme, le ralentissement économique. C’est pourquoi une telle orientation politique pro-cyclique sera généralement considérée comme une erreur. Toutefois, les autorités brésiliennes n’ont pas beaucoup d’alternatives, étant donné qu’une nouvelle dégradation des finances publiques limiterait l’accès aux marchés financiers internationaux, une conséquence que le pays ne peut pas se permettre.

Cela réduit clairement l’espace imparti aux mesures de soutien de la croissance. À la base, tout ce que le gouvernement peut faire est de tenter d’alléger les contraintes du côté de l’offre, en espérant que cela dynamisera la confiance du secteur privé. Dans ce cas, on pourrait assister à un rééquilibrage d’une croissance reposant sur la consommation vers une croissance alimentée par les investissements. Une absolue nécessité, étant donné que la faiblesse des investissements sape actuellement le potentiel de croissance. Il convient de noter qu’en 2015, les investissements ont représenté moins de 20% du PIB brésilien, alors que le ratio a largement dépassé ce seuil dans des pays tels que le Chili, la Colombie et le Mexique.

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Dans le droit fil de ces observations, le FMI anticipe une nouvelle année de récession avant une reprise progressive de l’activité en 2017. Concrètement, le PIB réel devrait se contracter de 3,3% en 2016 et progresser de 0,5% l’année prochaine. Toutefois, même ces faibles prévisions sont sujettes à un risque baissier élevé. En effet, il règne une grande incertitude concernant la mise en œuvre supposée de réformes structurelles, le rebond de confiance des ménages et des investisseurs, et les évolutions du taux de change, des prix des matières premières et des conditions de financement externe. En outre, l’impact du scandale Petrobras pourrait encore s’accentuer au fur et à mesure de l’avancement de l’enquête. La compagnie pétrolière a déjà dû faire face à une restriction de son accès aux marchés financiers, ce qui l’a contrainte à réduire considérablement ses dépenses en immobilisations (avec pour conséquence une nouvelle diminution des investissements domestiques) et à vendre des actifs étrangers.

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La dépréciation monétaire seule ne rétablira pas la compétitivité

Sans surprise, le ralentissement économique au Brésil a également nuit à sa position extérieure. Alors que le solde du compte courant est dans le rouge depuis 2008 déjà, le déficit s’est creusé considérablement au cours des années qui ont suivi. En raison de la persistance de la demande d’importations (de biens de consommation en particulier), de la faiblesse de la demande extérieure (exacerbée par la crise en Argentine), de la baisse des termes de l’échange (avec le recul des prix du pétrole, du minerai de fer et du soja) et de la perte de compétitivité, le déficit s’est envolé de 1,6% du PIB en 2009 (14% des recettes du compte courant) à 4,3% du PIB en 2014 (37% des recettes du compte courant).

Bien que les recettes du compte courant aient encore chuté depuis lors (elles ont reculé de pratiquement 30% au cours des cinq dernières années), il semblerait qu’elles aient atteint un plancher. En effet, avec le fléchissement de la demande d’importations et vu que le Brésil a bénéficié de la faiblesse des prix pétroliers (malgré son importante production domestique, le pays est un importateur net de pétrole), le déficit extérieur s’est ralenti à 3,3% du PIB en 2015 (ce qui représente toujours environ 25% des recettes du compte courant) et tend à tomber à 2,0% en 2016 (moins de 14% des recettes du compte courant) et 1% en 2018 (moins de 7% des recettes du compte courant). Il convient de noter qu’en dehors de la dynamique des importations, ces prévisions reflètent également les suppositions selon lesquelles l’affaiblissement du taux de change stimulera les exportations et que le Brésil commencera à bénéficier d’une meilleure balance commerciale pétrolière avec le développement de la production des champs pré-salins ainsi que de la capacité de raffinage.

Une amélioration plus fondamentale de la position extérieure nécessiterait toutefois de se défaire d’obstacles structurels à la compétitivité. Il est intéressant de relever que le « coût brésilien » fait référence à une infrastructure déficiente, des lourdeurs bureaucratiques, un système fiscal complexe, un accès inapproprié au crédit et des coûts unitaires de main-d'œuvre élevés (qui s’expliquent entre autres par des salaires minima élevés). L’inquiétude est parfaitement illustrée par le fait que les produits manufacturés représentaient plus de 70% des exportations de marchandises jusqu’en 2006, mais à peine plus de 50% en 2015. La diversification s’est donc réduite, au contraire de la dépendance envers les matières premières.

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Pourtant, en dépit de toutes ces inquiétudes, les flux de capitaux à destination du Brésil sont demeurés relativement importants : les entrées nettes d’investissements directs étrangers ont atteint en moyenne 3% du PIB depuis 2012 (et ont même couvert la totalité du déficit du compte courant en 2015), tandis que les entrées en portefeuille ont réussi à sortir d'un creux en 2012 (grâce à un relèvement des taux d’intérêt de la banque centrale et à l’abandon d’une taxe sur les entrées de capitaux). Cela étant dit, le real brésilien a été l’une des monnaies de marché émergent les plus durement touchées par les récents accès de volatilité sur les marchés financiers. En effet, après avoir culminé en juillet 2011, il a perdu près de 45% face au dollar US. Malgré les avantages manifestes qu’une aussi importante dépréciation monétaire puisse engendrer pour la compétitivité extérieure, des inquiétudes quant à l’inflation nourrie par les importations ont poussé les autorités à soutenir le real. Alors que cette situation a créé une certaine incertitude à propos de la flexibilité du taux de change comme premier tampon contre les chocs extérieurs – le dernier pilier de la « sainte trinité » macroéconomique brésilienne – les décideurs politiques ont récemment revu les interventions à la baisse afin de rassurer les marchés.

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Une dette extérieure en hausse… mais des tampons de taille réduisent le risque de liquidité

L’endettement extérieur a suivi une tendance baissière jusqu’en 2008, quand il représentait 119% des recettes du compte courant (quelque 17% du PIB). Depuis lors, les deux récessions économiques et la faiblesse des performances à l’exportation allant de pair ainsi qu’un net accroissement de la dette du secteur privé ont fait grimper ces ratios. À la fin 2015, la dette extérieure totale s’élevait à un niveau très élevé de 280% des recettes du compte courant (pratiquement 38% du PIB). Qui plus est, avec un compte courant qui devrait rester déficitaire, on anticipe que la dette extérieure atteindra près de 300% des recettes du compte courant à la fin de cette année. Cela implique un risque majeur.

L’importance croissante des émissions de dette libellées en devises étrangères a permis aux entreprises d’accéder au crédit à de plus longues échéances et des taux inférieurs. Cela étant dit, elles ont également provoqué un accroissement des obligations en matière de service de la dette extérieure. Exprimées en pourcentage des recettes du compte courant, ces dernières sont passées de 16% en 2011 (quand elles avaient atteint un creux) à environ 49% en 2015. Et tandis qu’elles devraient s’atténuer quelque peu dans les années à venir, le ratio devrait se maintenir à un niveau élevé, aux alentours de 40%.

En matière de réserves internationales, le Brésil continue de jouir de l’imposant stock de liquidités constitué dans les années 2000. À la fin avril 2016, les réserves couvraient l’équivalent de plus de seize mois d’importations de biens et de services, le niveau standard étant de trois. Les réserves représentent toujours 52% de la dette extérieure totale, 4,5 fois la dette à court terme et plus de 3 fois le service de la dette annuelle.

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