Facteurs de risque et perspectives

Nous sommes sur le point d’assister à un changement de la plupart des dirigeants du Parti communiste chinois. La continuité politique sera cependant préservée puisque Xi Jinping se maintient fermement au pouvoir à un moment de ralentissement progressif de l’économie chinoise imputable à son rééquilibrage actuel. Ce processus est trop lent car Beijing continue de soutenir la croissance économique afin de préserver la stabilité sociale. Toutefois, il alimente aussi davantage la montée en puissance de la dette intérieure, déjà lourde. Par conséquent, les nuages s’accumulent au-dessus de ce pays régulièrement frappé par des sorties abondantes de capitaux et une dépréciation de sa devise, le renminbi (RMB), ainsi qu’une chute de ses réserves de change. Ces réserves n’en atteignent pas moins un niveau encore très élevé, ce qui permet à la Chine de se classer dans la catégorie 1/7 en matière de risque politique à court terme.

Confrontée à des pressions externes, la Chine a commencé à durcir certains contrôles de capitaux et à relever ses taux d’intérêt. À terme, l’économie chinoise demeurera sous pression sous l’effet de plusieurs facteurs : solidité du dollar américain, gros écarts de taux d’intérêt avec les États-Unis, fléchissement du commerce mondial (qui pourrait empirer si le Président américain Donald Trump déclenche une guerre commerciale avec la Chine) et évolutions intérieures défavorables. Ce dernier point concerne principalement la spirale de l’endettement des entreprises et la détérioration de la santé du secteur bancaire. Beijing doit encore élaborer une stratégie radicale de réduction de la dette principalement ciblée sur les entreprises publiques, recapitaliser les banques et introduire une réglementation afin de mieux encadrer le système bancaire parallèle (shadow banking). Les deux plus importants risques structurels de la Chine sont essentiellement d’ordre domestique – car sa dette extérieure est faible – et, dans une grande mesure, mitigés par le niveau élevé d’épargne des ménages, la solide position de créancier net dont jouit l’État, le faible endettement du gouvernement central et la maîtrise qu’il exerce sur les principaux acteurs du secteur des banques et des entreprises. Ces facteurs tampons conjugués à la stabilité politique justifient le classement de la Chine dans la catégorie 2/7 pour le risque politique à moyen et long termes. Beijing reconnaît la nécessité de procéder à des réformes et de réduire la dette des entreprises, comme en attestent diverses mesures prises ces dernières années. Cependant, celles-ci se sont avérées largement insuffisantes compte tenu de l’ampleur du problème. Il est peu probable que le président Xi Jinping se serve d’un deuxième mandat plus affirmé pour lancer des réformes audacieuses et entreprendre notamment la restructuration des entreprises publiques. Par conséquent, plus les réformes substantielles sont reportées dans le temps, plus grands sont les risques et les conséquences d’une crise financière (et économique) et moins l’État sera en mesure de l’affronter. Dans un contexte de transition délicate et incertaine caractérisé par un endettement important des entreprises, un excédent de capacités industrielles qui perdure et des retards de paiement plus élevés, la Chine continue d’être notée dans la catégorie des risques commerciaux les plus élevés (C/C).

Faits & Chiffres

Forces

  • Stabilité politique
  • Solide créancier international net
  • Taux d’épargne élevé
  • Importance de la classe moyenne

Faiblesses

  • Résistance aux réformes au sein du Parti communiste
  • Pacte socio-économique menacé par le processus de ralentissement de l’économie
  • Dette colossale des entreprises prises au piège d’un cercle vicieux
  • Secteur bancaire vulnérable pénalisé par le fardeau des créances douteuses et le manque de transparence

Président et Secrétaire général du Parti communiste chinois (PCC)

  • Xi Jinping

Premier ministre

  • Li Keqiang

Prochaines élections au Congrès national du parti (cycle de cinq ans)

  • Automne 2017

Population

  • 1 371,2 millions

Revenu par habitant

  • 7.820 USD

Groupe de revenus

  • Revenus moyens supérieurs

Principales exportations

  • Machines et équipements électriques (20,6% des recettes du compte courant), machines et appareils mécaniques (14,5%), textiles (10,4%), revenu des facteurs (8,6%), métaux de base et éléments en métal (6,7%), tourisme (4,3%)

Évaluation du risque pays

Continuité sur fond de changements politiques

Le Congrès national du Parti à l’automne prochain sera un événement majeur vu que la plupart des dirigeants du Parti communiste chinois devraient être remplacés, tant au sein du comité central que du comité permanent du Politburo. La procédure devrait se dérouler en douceur et assurer la stabilité politique future. Quant à Xi Jinping, qui devrait faire entrer davantage d’alliés au sein du comité central, son mandat présidentiel sera prolongé pour une nouvelle durée de cinq ans en mars 2018. En fait, une interrogation plane au-dessus d’un éventuel troisième mandat de M. Xi. En effet, vu la centralisation et la personnalisation croissantes du pouvoir auxquelles on a assisté pendant son premier mandat, le maintien de M. Xi aux fonctions de président plus longtemps, à savoir jusqu’en 2027, n’est pas exclu, mais exigerait un changement constitutionnel. C’est pourquoi il pourrait préférer, en lieu et place, postuler pour un troisième mandat de Secrétaire général. La composition du comité permanent du Politburo et de possibles modifications des règles électorales non écrites (à savoir l’âge de la retraite et une limite à deux mandats pour le poste de Secrétaire général) donneront une indication de la force politique actuelle de M. Xi.

En parallèle, le Président poursuivra sa campagne nationale contre la corruption qui frappe sans distinction des membres du parti assumant de hautes fonctions comme des petites mains, des dirigeants d’entreprises publiques et des gouverneurs locaux, et jusque des chefs militaires et de la sécurité, voire un ancien membre du comité permanent du Politburo. Sa politique est appréciée de la population chinoise. Mais dans le même temps, elle alimente le ressentiment politique car elle touche aux privilèges de membres du parti. Une certaine défiance politique pourrait en résulter, notamment au niveau local, et devenir à terme un facteur d’instabilité politique. La férule autoritaire de M. Xi va de pair avec un renforcement de la censure des médias et un durcissement des forces de sécurité afin de réduire les risques d’instabilité sociale.

La montée de la contestation sociale au niveau local menace en effet la légitimité du Parti communiste chinois dans une économie en plein ralentissement structurel, où le secteur de la production manufacturière voit sa part s’amenuiser. Les protestations des travailleurs sont alimentées par la hausse des arriérés de paiement de salaires. Elles augmenteront encore, dans les deux prochaines années, avec le licenciement prévu de 1,8 million de personnes dans les secteurs du charbon et de l’acier qui souffrent d’excédents de capacités. Par ailleurs, le Parti communiste chinois est confronté à l’exaspération croissante de la classe moyenne face aux conditions déplorables de la santé publique, avec en particulier une pollution de l’air atteignant les couches supérieures de l’atmosphère dans les grandes métropoles, et à la nécessité de trouver des solutions acceptables pour conserver sa crédibilité.

Sur la scène internationale, la Chine aurait tout à gagner d’un éventuel isolationnisme des États-Unis 

La politique étrangère chinoise est gérée selon deux axes. Il y a tout d’abord des intentions de positionnement géostratégique et de développement économique visant à défendre les intérêts économiques du pays dans le monde. C’est ce que met en lumière la version moderne de la route de la soie, une initiative intitulée « One Belt, One Road ». Un renforcement de la coopération avec les gouvernements de pays dans lesquels des projets d’infrastructures sont prévus permettrait à Beijing d’enregistrer des bénéfices commerciaux et économiques substantiels, tout en augmentant son poids sur la scène politique internationale au travers de relations mutuellement bénéfiques. La Chine promeut aussi activement son rôle de bailleur de fonds par la mise en place de nouvelles institutions internationales, dont l’AIIB, et en se positionnant comme un partenaire du libre-échange, notamment dans le cadre du futur Partenariat économique intégral régional. Les faits montrent que la Chine s’oppose de plus en plus à la domination politique et économique du monde par les États-Unis, une tendance qui pourrait s’accélérer dans l’éventualité d’une politique américaine plus isolationniste.

Le second axe de la politique étrangère chinoise menace la sécurité future. Le pays affirme en effet sa puissance politique et militaire régionale en renforçant sa présence militaire en mer de Chine méridionale et en mer de Chine orientale. Alors que Beijing considère la première un peu comme sa mare nostrum historique, le pays devrait continuer à bâtir des îlots artificiels dans des zones maritimes sujettes à controverse. La décision internationale défavorable du tribunal UNCLOS (United Nations Convention on the Law of the Sea) sur des questions de souveraineté en juillet dernier ne freinera ni la fermeté de la Chine ni sa présence croissante. Par conséquent, les tensions vont inévitablement augmenter à un moment donné, doublées d’un risque de confrontations violentes avec des pays comme le Japon, le Vietnam et les Philippines. Pour autant, à court terme, des tensions avec ces deux derniers pays sont peu probables compte tenu de l’amélioration récente des liens tissés avec leurs gouvernements.

Mer de Chine méridionale et incertitude quant à la politique américaine à l’ordre du jour sécuritaire

Depuis l’élection du Président Trump, le plus important facteur de risque de conflit pourrait venir de la nouvelle politique américaine dans la région, contestant potentiellement le statu quo avec la Chine, désignée comme le principal rival à long terme des États-Unis. Un conflit commercial, une position tantôt fluctuante des États-Unis vis-à-vis de Taïwan, tantôt plus ferme à propos de la Corée du Nord, et des frictions entre navires américains et bâtiments chinois croisant en mer de Chine méridionale pourraient dangereusement menacer la sécurité dans la région. Les questions de souveraineté n’étant pas négociables pour Beijing, elles pourraient inévitablement conduire à des représailles faute d’un traitement adéquat. Une politique américaine fluctuante vis-à-vis du continent asiatique face à une présidente taïwanaise nationaliste, bien que prudente, pourrait certainement alimenter l’instabilité dans la région à moyen terme. Toutefois, la récente annonce faite par M. Trump de s’en tenir à la politique d’une « Chine unique » a, pour l’heure, éliminé les risques de tension.

Au plan intérieur, outre des violences sporadiques dans la région du Xinjiang, la principale source de conflits pourrait venir de Hong Kong. Fin mars, un nouveau chef de l’exécutif devrait y être élu dans un contexte d’opposition grandissante à l’intervention de Beijing dans le paysage politique de l’île et d’un durcissement du contrôle des libertés civiles. On table sur d’éventuelles tensions importantes car le suffrage universel, tel que prévu dans la Loi fondamentale, ne sera pas appliqué. Beijing demeurera inflexible afin d’éviter toute contagion en Chine continentale. Au final, le pragmatisme devrait toutefois l’emporter.

Une politique pro-croissance contre un rééquilibrage de l’économie 

Depuis 2011, la croissance chinoise n’a de cesse de ralentir. Le PIB réel qui a augmenté de 6,7 % en 2016 devrait progressivement reculer à 6 % à moyen terme. Cette année, Beijing prendra les mesures nécessaires pour maintenir ce PIB aux environs de 6,5 % et préserver la stabilité jusqu’à la tenue du Congrès national du Parti. Beijing devrait réduire les mesures d’incitation et durcir sa politique monétaire au vu des pressions intérieures qui ont augmenté face aux déséquilibres croissants de l’économie. Après un brusque rebond des prix, le gouvernement devrait calmer le secteur immobilier en surchauffe en revoyant à la baisse les prêts excessifs qui ont contribué à faire grimper la dette des entreprises jusqu’à des niveaux extrêmement inquiétants. L’inflation est repartie à la hausse (supérieure à 2 %), après avoir flirté avec la déflation, sur fond d’augmentation du prix des matières premières et des denrées alimentaires.

Le rééquilibrage de l’économie est en cours comme en attestent l’atterrissage en douceur de l’économie, la domination du secteur tertiaire et une demande des consommateurs qui se renforce régulièrement. Les politiques gouvernementales ne signalent toutefois pas vraiment d’engagement ferme en faveur d’un changement de modèle économique. La transition vers une économie alimentée par la consommation est bien trop lente. Témoins, la dépendance persistante de la Chine aux investissements nationaux (toujours au niveau élevé de 43,7% du PIB en 2016) et un compte courant excédentaire robuste – mais dont la baisse est attendue. Secouée par une tendance négative des flux de capitaux nets, la balance des paiements a chuté en territoire très négatif depuis 2015 et devrait rester en déficit à moyen et long termes. Cette situation reflète les évolutions structurelles de la Chine, notamment des IDE chinois plus solides, alimentés par la hausse des acquisitions à l’étranger réalisées par des groupes chinois qui s’implantent à l’international, et une fuite soutenue des capitaux depuis 2014.

Renforcement des contrôles pour endiguer la fuite des capitaux et le recul du RMB 

Les sorties de capitaux ont fait chuter le renminbi à son plus bas niveau face au billet vert depuis 2008 après avoir dévissé de 7 % en 2016. Le renminbi est à présent davantage tiré par le marché et géré par rapport à un panier plus large composé de 24 devises, afin d’alléger la pression de marché exercée par le dollar américain. Toutefois, en dépit d’une modeste appréciation face à ce panier, le RMB est devenu plus volatil depuis sa dévaluation surprise de 3 % face au dollar américain en août 2015. Compte tenu de l’érosion de la crédibilité de Beijing depuis lors, le principal risque externe encouru par la Chine persistera en raison des nouvelles fuites de capitaux attendues et de la dépréciation prévue du renminbi (Beijing entend l’autoriser à un rythme progressif), alimentées par le ralentissement de l’économie du pays, l’élargissement de l’écart des taux d’intérêt avec les États-Unis et les projets de la Réserve fédérale américaine visant à accélérer ses hausses de taux, sans oublier la solidité du billet vert. Pour endiguer les fuites de capitaux, en novembre dernier, la Banque populaire de Chine a imposé des restrictions sur les IDE sortants, notamment dans des activités non-cœur de métier, afin de prévenir toute fuite de capitaux déguisée et durcir certaines mesures de contrôle des capitaux (par ex. sur les versements de dividendes et les achats de devises étrangères par des particuliers), nous rappelant au passage l’ouverture seulement partielle de son compte de capitaux. Par ailleurs, d’autres contrôles de capitaux sont possibles, mais il est peu probable qu’ils ciblent directement les flux commerciaux transfrontaliers. Cependant, le récent durcissement des contrôles de capitaux sur les transferts en RMB pourrait temporairement pénaliser l’activité internationale conduite en RMB et la promotion faite par Beijing du RMB en tant que grande devise internationale.

Ces décisions, dont l’impact semble s’être fait ressentir depuis la fin de 2016, soulignent la dégradation du climat des affaires, sachant que de nouvelles incertitudes menacent. Plusieurs hausses des taux d’intérêt se profilent malgré l’effet négatif qu’elles pourraient avoir sur des entreprises déjà lourdement endettées. Dernier point et non des moindres, le RMB pourrait également être affecté par des tensions commerciales sous la présidence de M. Trump, vu sa rhétorique protectionniste et la menace de fortes hausses des droits de douane sur les importations. Cela pourrait porter préjudice aux exportations chinoises – vaste domaine pourvoyeur d’emplois – et à la croissance économique du pays, et par conséquent compenser l’effet dopant d’un renminbi plus faible. Les États-Unis sont en effet le deuxième marché d’exportation de la Chine et son plus gros partenaire commercial. Un risque de guerre commerciale est, en théorie, atténué en raison de leurs interconnexions économiques, mais aussi, de fait, par l’immense capacité de la Chine à prendre des mesures de rétorsion susceptibles de pénaliser, à leur tour, l’économie américaine (via les exportations et les IDE).

La dette des entreprises atteint des niveaux alarmants

Les plus gros risques encourus par la Chine continuent de croître. La détérioration persistante de l’imposante dette des entreprises et des créances douteuses des banques modifie le sentiment ancré de longue date selon lequel la Chine serait en mesure d’éviter une crise économique et financière. La tendance actuelle de la croissance chinoise, portée par un crédit inefficace et une dette de plus en plus contraignante pour maintenir une croissance forte du PIB n’est pas tenable dans la durée. La dette des entreprises est immense, aux environs de 170 % du PIB. Elle dépasse les niveaux rencontrés dans les pays émergents qui ont, par le passé, souffert d’une crise. Le rythme d’expansion de cette dette est encore plus inquiétant car les taux de progression du crédit dépassent largement ceux du PIB vu que sa part dans le PIB s’est envolée en flèche de 75 % depuis 2009.

L’accumulation de la dette se concentre dans un nombre limité de secteurs d’activité largement dominés par le secteur immobilier, suivi par l’exploitation minière, le pétrole et le gaz, l’acier et le charbon. Cette dette est majoritairement (à 95 %) libellée en RMB, ce qui atténue le risque lié à la force du dollar américain (à l’exception des secteurs aux capacités excédentaires dans lesquels la part du dollar américain est supérieure). Cependant, dans le contexte d’un ralentissement suivi d’une contraction des bénéfices des entreprises, des taux d’intérêt plus élevés pourraient exercer des pressions supplémentaires sur les entreprises les plus endettées et conduire à davantage de retards de paiement et d’impayés. Le nombre de défauts sur des obligations d’entreprise connaît déjà une augmentation rapide (depuis le premier enregistré au printemps 2014) et montre que l’État devient peu à peu plus réticent à accorder sa garantie implicite. Cette situation touche également les entreprises publiques qui ne présentent pas un caractère systémique. Les entreprises publiques sont les entreprises les plus endettées car elles bénéficient d’un accès plus facile au financement des banques.

La question est de savoir si la tendance de la dette est en passe de s’inverser. Sur la base de l’agenda politique de cette année, on ne peut guère espérer autre chose qu’une simple modération de la progression du crédit. Beijing a conscience de la bombe à retardement que constitue la dette, mais continue de remettre à plus tard le processus de désendettement de son économie. Des mesures ont été prises, notamment la conversion des dettes en actions, ce qui a permis d’effacer des centaines de sociétés identifiées comme zombies et de lancer des fusions et acquisitions dans les secteurs du charbon et de l’acier. Cela pourrait cependant n’être qu’un simple transfert des risques des entreprises d’État aux banques (et épargnants) car sans effet sur le risque sous-jacent.

Le désendettement est encore bien loin. Pour l’heure, le gouvernement n’a aucune stratégie globale de réduction de la dette qui imposerait une meilleure rigueur financière de la part des entreprises. Intérêts directs et inquiétudes relatives à la stabilité expliquent ce manque d’engagement en faveur des réformes essentielles pour la Chine. Ces facteurs entravent également la restructuration des entreprises publiques, malgré l’engagement de Beijing en faveur d’un rôle plus actif sur le marché.

Une crise bancaire et financière en prévision

La spirale de la dette, transposée en actifs bancaires de piètre qualité, menace de déclencher une crise bancaire et financière faute de mesures de correction drastiques. Dans ce scénario, entreprises et banques (et quantité d’acteurs non bancaires) seraient touchés, parallèlement à des répercussions négatives sur l’activité économique au-delà de 2017. La détérioration de la santé du secteur bancaire se reflète dans la baisse des bénéfices et la hausse du coefficient de créances douteuses estimé à 15 % (bien que le chiffre officiel soit inférieur à 2 %). Par ailleurs, les risques pourraient être sous-estimés en raison du manque de transparence et de l’ampleur du secteur bancaire informel qui représente environ 15 % du total des crédits et près de 50 % du PIB. La conversion des dettes en actions pourrait réduire les créances douteuses dans les livres de comptes des banques, mais pas nécessairement améliorer leur situation financière à long terme. En outre, l’utilisation croissante par les banques de financements mis à disposition par d’autres banques et établissements de prêts pour compenser la tendance à la baisse des dépôts bancaires constitue une source d’inquiétude supplémentaire.

Les petites banques locales sont les entités les plus vulnérables à terme car elles disposent d’une base de dépôts bien moindre et détiennent la part la plus importante des créances douteuses alimentée par la solide progression du crédit. Par comparaison, les banques commerciales d’État de taille moyenne et de grande taille semblent plus solides et devraient être recapitalisées à un moment donné au cours de l’année ou dans les années à venir.

La puissance financière de Beijing parée pour encaisser les chocs intérieurs 

Le regain de risques sur les entreprises et les banques est atténué par le niveau d’épargne élevé des ménages chinois, la solide position de créancier international net du pays et le faible endettement du gouvernement central. Le fait que le Parti communiste chinois exerce toujours un contrôle sur de nombreux acteurs économiques au travers d’un réseau d’entreprises publiques et de banques commerciales d’État est également un avantage. Autoriser les entreprises dont la situation financière n’est pas pérenne (mais qui n’ont pas de caractère systémique) à faire faillite, nettoyer le bilan des entreprises publiques surendettées, recapitaliser le plus vaste secteur bancaire du monde (au moins les Banques commerciales d’État au caractère systémique) et renforcer la supervision et la réglementation du secteur bancaire informel sont autant d’actions qui ont été évoquées pour améliorer la santé de l’économie et la placer sur une assise plus durable. Plus Beijing tardera à accepter le recul de sa croissance économique, moins les facteurs tampons existants seront efficaces et plus le report des réformes indispensables pèsera sur le potentiel de croissance à moyen et à long termes. Reste encore à voir s’il est possible de tabler sur une accélération des réformes pendant le deuxième mandat plus affirmé de M. Xi et de réitérer le processus de restructuration qui s’est déroulé il y a 15 à 20 ans. Parallèlement, les sauvetages par l’État vont progressivement diminuer, en frappant les entreprises des secteurs en surcapacité comme le charbon, l’acier ou la construction navale au premier chef.

Comparée à la dette des entreprises, la dette publique est bien plus modérée. Grâce à une situation budgétaire favorable et un faible endettement (15 % du PIB), le gouvernement central chinois dispose d’une marge de manœuvre pour utiliser des incitants budgétaires.

Le déficit budgétaire du pays s’est donc élargi à 3 % du PIB l’an dernier – ce qui est, en gros, le chiffre également prévu pour les prochaines années – alors que la dette publique générale est sur une trajectoire ascendante, passant de moins de 40 % du PIB en 2014 au chiffre attendu de 50 % cette année. Cette tendance s’affirmera puisque l’État soutient un ralentissement de l’économie et est confronté à un passif éventuel élevé (banques commerciales d’État, entreprises publiques) pour le gouvernement central. Toutefois, une plus grande part vient des gouvernements locaux, dont la dette continue de croître à mesure que ceux-ci continuent d’émettre des obligations hors budget, parallèlement à l’initiative de conversion d’obligations lancée en 2015.

Faible risque financier extérieur 

La Chine possède une dette extérieure faible et viable, confirmant par là le caractère majoritairement domestique de son problème d’endettement. Cette dette est même en voie de diminution depuis 2015, passant de 16,8 % du PIB en 2014 au chiffre attendu de 10,2 % du PIB en 2016. Cette contraction, en grande majorité des engagements à court terme, s’explique par les remboursements anticipés de la dette étrangère puisque le renminbi affiche une tendance à la dépréciation face au dollar américain. Dans l’avenir, la dette extérieure devrait se stabiliser avant de progressivement augmenter à moyen et à long termes.

Malgré le fardeau de sa dette extérieure à court terme, qui représentait 78 % du total de la dette extérieure à la mi-2016, la liquidité externe est très forte. En effet, la Chine dispose des plus importantes réserves de devises du monde, qui couvrent environ 16 mois d’importations (en recul contre 19 mois de couverture des importations en 2013) et 3,5 fois sa dette extérieure à court terme. Néanmoins, pour la première fois depuis 1992, ces réserves ont reculé de 21 % en 2015-2016 à la suite de sorties nettes de capitaux et des interventions de la Banque populaire de Chine visant à limiter le recul de la monnaie nationale. Les réserves sont ainsi passées sous la barre symbolique des 3 000 milliards de dollars américains, soit leur plus bas niveau en six ans. Elles devraient poursuivre leur tendance baissière à moyen terme sur fond de fuite des capitaux et de rétrécissement de l’excédent du compte courant.

Ce recul devrait cependant être bien atténué par des mesures de fermeté prises par les autorités chinoises pour ajuster leur stratégie afin d’économiser les réserves. Celles-ci ont plusieurs options à leur disposition, notamment un taux de change plus flexible, des taux d’intérêt plus élevés et des mesures supplémentaires de contrôle des capitaux.