Facteurs de risque et perspectives

Après avoir connu des niveaux élevés, la croissance de l’Inde ne cesse de ralentir. Depuis la fin 2016, deux chocs internes ont accéléré cette évolution négative. En effet, la politique chaotique de démonétisation de novembre dernier et la transition incertaine vers la TBS (taxe sur les biens et services) en juillet dernier ont temporairement perturbé l’activité économique. La mauvaise santé du secteur bancaire et l’endettement considérable des entreprises jouent également un rôle dans le ralentissement de la croissance. En revanche, alors que les conséquences des chocs signalés antérieurement devraient s’amenuiser au cours des prochains mois, les perspectives économiques à moyen et long terme restent optimistes. L’Inde continuera de bénéficier de conditions économiques favorables. En particulier, les faibles cours du pétrole ont contribué à juguler l’inflation à son niveau le plus bas en 10 ans. De même, son grand marché intérieur réduit la vulnérabilité face à une conjoncture mondiale incertaine. La stabilité politique et le processus de réformes procurent en définitive un élan supplémentaire. Ils devraient d’ailleurs se poursuivre jusqu’en 2024 puisque Narendra Modi, le Premier ministre, est porté favori pour sa réélection en 2019 et que, l’année prochaine, il devrait obtenir une majorité au Parlement. La position réformiste et favorable aux entreprises se traduit par une amélioration de l’environnement commercial, par la confiance des investisseurs liée à une tendance soutenue à la hausse des investissements directs étrangers (IDE) et par une roupie forte. Cela explique pourquoi le risque commercial de l’Inde est évalué en catégorie B (sur une échelle de A à C).

Pourtant, tout n’est pas si rose : trois risques de ralentissement assombrissent les perspectives. Le principal motif d’inquiétude vient d’un secteur bancaire en difficulté. Les banques publiques, en particulier, sont accablées par un nombre croissant de créances douteuses pour lesquelles le gouvernement prévoit une modeste recapitalisation. Couplé à un endettement élevé des entreprises dans certains secteurs, cela nuit à la demande et à l’offre de crédit (retombée aux niveaux les plus faibles depuis plusieurs décennies), de même qu’aux investissements nationaux. Le potentiel de croissance de l’Inde pourrait finalement en pâtir. Un troisième risque est lié aux finances publiques structurellement déséquilibrées. En dépit de la récente introduction remarquée d’une TBS au niveau national, la consolidation budgétaire en cours devrait se poursuivre lentement. Dans l’ensemble, de la solidité de la balance des paiements à la relative faiblesse de la dette extérieure, l’Inde affiche de confortables fondamentaux et les perspectives économiques sont également encourageantes. Dès lors, pour ce qui a trait au risque politique à moyen/long terme, l’Inde est classée en catégorie 3/7. Quant au risque politique à court terme, les liquidités extérieures solides, qui poursuivent leur consolidation, portent la note à un bon 2/7.

Faits & Chiffres

Forces

  • Gouvernement réformiste
  • Économie généralisée
  • Solide secteur des services
  • Niveau de dette extérieure soutenable

Faiblesses

  • Tensions communautaires récurrentes
  • Tendance à la baisse du ratio des investissements internes
  • Secteur bancaire surchargé de prêts irrécouvrables élevés et en hausse
  • Finances publiques faibles

Chef d’État

  • Président Ram Nath Kovind

Chef de gouvernement

  • Premier ministre Narendra Modi

Élections générales (cycle de 5 ans)

  • Présidentielles : en 2022
  • Législatives : en 2019

Population

  • 1,311 milliards

Revenu par habitant

  • 1 600 USD

Groupe de revenus

  • Revenus moyens inférieurs

Principales exportations

  • Transferts privés (12,7% des recettes du compte courant), services logiciels (11,3%), pierres précieuses et bijouterie (7,9%), combustibles minéraux (6,3%), textiles (4,8%), tourisme (4.3%), produits chimiques et plastiques (4,2%)

Évaluation du risque pays

Narendra Modi et le BJP : vers une majorité au Parlement

Le Premier ministre, Narendra Modi, marque progressivement l’histoire politique de l’Inde comme étant l’un des leaders politiques les plus populaires de ces dernières décennies. Affaibli par la position minoritaire du BJP, son parti, au sein de la Chambre haute du Parlement, Narendra Modi a récemment remporté les élections dans plusieurs états, augmentant ainsi la possibilité d’une majorité pour son parti dans les deux chambres du Parlement, probablement en 2018. En mars dernier, son écrasante victoire électorale dans l’Uttar Pradesh, l’État le plus peuplé de l’Inde, a probablement marqué un tournant. En effet, malgré le choc de la démonétisation très controversée de novembre dernier (voir ci-dessous), cette victoire a conforté sa popularité dans toutes les régions et dans toutes les couches de la société indienne, y compris dans un grand état rural et pauvre. Contre toute attente, la plupart des pauvres ont salué son programme de lutte contre la corruption et la fraude fiscale, même si celui-ci les a fortement affectés. Le Premier ministre est à présent confiant par rapport à une prolongation de son mandat de cinq ans lors des élections générales de 2019. Ses perspectives de réélection sont renforcées par une opposition fragmentée et par l’incertitude qui perdure au sein de l’historique parti du Congrès sous la houlette de Rahul Gandhi, un leader élitiste et dépourvu de tout charisme. Enfin, l’élection (par un collège électoral) de Ram Nath Kovind, candidat du BJP et gouverneur du Bihar, à la présidence de l’Inde a davantage souligné la force du BJP.      

Déjà majoritaire au sein de la Chambre basse, le BJP devrait fort probablement dominer la Chambre haute, ce qui apporterait une solide impulsion au programme réformateur de Narendra Modi. Cela ouvrirait la voie pour faire avancer deux réformes majeures bloquées au Parlement : le marché du travail et l’acquisition de terres. Leurs possibles retombées positives en termes de développement économique en font les priorités de Narendra Modi. Néanmoins, pour préserver une dynamique politique favorable, il est très probable qu’elles soient mises à l’ordre du jour du gouvernement après les élections de 2019. En effet, il s’agit de questions particulièrement sensibles qui se heurtent à une forte résistance régionale. Dès lors, même avec une majorité au Parlement, Narendra Modi pourrait rencontrer des difficultés pour aller de l’avant. Entre-temps, comme ces trois dernières années de gouvernance, sa position réformiste et son attitude de soutien vis-à-vis des entreprises devraient se maintenir.

Le nationalisme hindou et le Pakistan : les principales menaces à la stabilité

Alors que la continuité politique semble être assurée pour les années suivantes, la principale inquiétude pourrait venir d’une dominance excessive du parti BJP. Le penchant de Narendra Modi pour le nationalisme hindou se propagerait alors parmi ses partisans et nuirait indirectement à ses objectifs économiques. Sa désignation d’un extrémiste hindou et prêtre antimusulman à la tête de l’État de l’Uttar Pradesh, de même que l’interdiction controversée de la vente de vaches destinées aux abattoirs en sont la preuve. On pourrait alors assister à une augmentation de l’instabilité liée à une aggravation des tensions religieuses, en particulier entre les hindous et les musulmans, mais également avec d’autres communautés. L’année 2016 a été marquée par de nombreuses manifestations publiques contre l’intolérance. D’autres pourraient se produire à l’avenir dans un contexte clairement favorable aux hindous. Face au style de leadership plus personnalisé et centralisé de Narendra Modi par rapport à celui de ses prédécesseurs, un autre risque pointe : il pourrait abuser d’une position politique dominante. Entre-temps, l’instabilité interne de l’Inde souffre toujours — quoique dans une moindre mesure — des attentats terroristes des groupes d’activistes naxalites (marxistes) dans plusieurs états pauvres, alimentés en partie par une augmentation des écarts de revenus, ainsi que des attentats liés aux tensions entre hindous et musulmans.

À ce jour, la menace de l’EI en Inde a été limitée. Néanmoins, la résurgence du conflit à la frontière du Cachemire pourrait l’exacerber parmi les musulmans sur place. De fait, depuis 2016, les hostilités historiques avec le Pakistan ont été ravivées et, à l’avenir, il faudra y être particulièrement attentif. Les deux pays ne cessent de renforcer leur arsenal militaire alors que le couloir économique Chine-Pakistan (mal accueilli par New Delhi) se consolide. Dès lors, les relations entre l’Inde et la Chine oscilleront entre le pragmatisme — tout en rivalisant pour l’influence dans l’océan indien et en Asie du Sud — et des tensions sporadiques. Dernièrement, l’affrontement armé autour du différend à la frontière du Bhoutan en fut d’ailleurs l’illustration. De même, le rapprochement du Pakistan avec la Chine devrait pousser l’Inde à continuer de consolider ses relations avec les États-Unis.

Une croissance ralentie par des chocs internes et par l’endettement des entreprises 

Le profond dynamisme apprécié depuis l’arrivée au pouvoir de Narendra Modi s’est affaibli. Au cours de l’exercice 2016/2017 (bouclé en mars 2017), la croissance de l’activité économique s’est essoufflée, ce qui pourrait également se poursuivre dans l’actuel exercice 2017/2018. Ce recul résulte en grande partie de la crise de liquidités postérieure à la décision impromptue du gouvernement, en novembre 2016, de retirer de la circulation les deux plus gros billets de banque (qui représentaient 86 % de l’argent total) et de les remplacer par des nouveaux. Ce « plan de démonétisation » cherchait à combattre la fraude fiscale et l’argent non déclaré (un objectif qui, selon un récent rapport de la Banque de réserve de l’Inde, a échoué), et à développer les paiements électroniques. Il s’est traduit par un big bang monétaire qui a heurté une économie encore largement informelle et reposant sur l’argent liquide, de l’agriculture à la production industrielle en passant par la consommation des ménages. Dès lors, le taux de croissance du PIB est descendu à un niveau malgré tout confortable de 7,1 % (contre 8 % durant l’exercice 2015). Cela étant dit, alors que la situation est largement revenue à la situation normale d’avant la démonétisation, un second choc interne a heurté l’économie : la taxe sur les biens et les services (TBS). Son introduction précipitée en juillet dernier, dans un contexte d’incertitude relative aux procédures et aux taux, a contribué à réduire la croissance du PIB (par rapport au trimestre précédent) à 5,7 %, son taux trimestriel le plus bas depuis trois ans. Cela se produit dans un contexte de désengagement de banques aux finances précaires et d’entreprises endettées dans des secteurs essentiels, qui pourraient empêcher la croissance d’atteindre 7 % au cours de l’exercice 2017. Il faudra ainsi attendre l’exercice 2018 pour qu’elle puisse progressivement reprendre et s’acheminer vers les 8 % d’ici à 2021, lorsque les deux chocs signalés antérieurement se seront dissipés.

Des perspectives globalement encourageantes à moyen et long terme et consolidées par les réformes

En Inde, les perspectives économiques favorables sur le moyen et le long terme sont alimentées par des conditions économiques propices, notamment par le faible cours du pétrole et par un taux d’inflation sous les 4 %, son niveau le plus bas de cette décennie, à l’origine d’une baisse des taux d’intérêt. La balance des paiements est confortable, avec une meilleure maitrise du déficit du compte courant. Cette dernière est favorisée par des importations de pétrole plus avantageuses, une aubaine pour un grand importateur net de pétrole, et par une progression des exportations de services (notamment de logiciels), qui ont largement compensé la diminution des envois de fonds des travailleurs employés dans les pays du Golfe (principale source de revenus à l’exportation de l’Inde). Au cours des prochaines années, le déficit du compte courant devrait progresser pour dépasser 6 % des recettes du compte courant. Toutefois, son financement reposera sur des IDE significatifs (et en progression). Outre ces développements encourageants, l’imposant marché intérieur indien et la solide demande des consommateurs permettront d’amortir les chocs externes, notamment l’essoufflement de la demande globale de la Chine et d’éventuelles mesures commerciales négatives des États-Unis pendant le mandat de Donald Trump. Aux États-Unis, une politique d’immigration plus stricte et davantage de politiques économiques nationalistes pourraient affecter l’important secteur indien de l’informatique (soit sa première source de revenus pour les services à l’exportation). Cela pourrait se produire en touchant la sous-traitance en Inde et les envois de fonds des Indiens présents aux États-Unis, où la politique des visas est devenue plus restrictive à l’égard des travailleurs étrangers hautement qualifiés.

L’élan réformateur de Narendra Modi constitue une autre des dimensions qui suscitent un état d’esprit globalement positif sur le moyen et long terme. Son arrivée au pouvoir en 2014 a dopé la confiance des investisseurs, comme le montre la progression des IDE et l’appréciation de la roupie – par opposition à la volatilité de plusieurs monnaies d’autres pays émergents –, qui a retrouvé son niveau de la mi-2015. En effet, le gouvernement s’est attaché à améliorer l’environnement commercial. Il s’est tout d’abord attaqué à la charge bureaucratique en se focalisant sur la déréglementation, la numérisation et la libéralisation de nombreux secteurs, qu’il a davantage ouverts aux IDE.

Outre l’ambitieux, quoique chaotique, « plan de démonétisation », sa principale réalisation a trait à la TBS. Elle est entrée en vigueur de manière précipitée en juillet dernier pour rationaliser la complexité du régime fiscal et remplacer les multiples taxes locales et nationales. Même si de nombreuses exemptions et taux la rendront plus complexe que prévu initialement, il s’agit de la réforme fiscale la plus importante depuis l’indépendance.

Du côté des aspects négatifs, le programme « Make in India » a pour l’heure très peu progressé. Il cible un développement substantiel de l’activité industrielle et la création d’emplois, un enjeu politique majeur. Dans l’ensemble, à l’exception de la réforme fiscale, le rythme des réformes évolue en dessous des prévisions, quoique sans nul doute favorablement par rapport aux prédécesseurs de Narendra Modi. Cette situation pourrait s’expliquer par la résistance au changement suscitée par le poids de la tradition, par la bureaucratie, par le pouvoir des gouvernements régionaux et par la présence encore solide et teintée d’ingérence de l’État dans l’économie.

Un secteur bancaire en mauvaise santé, des investissements en berne 

Malgré un tableau globalement positif sur le plan macro-économique, il convient de distinguer trois risques négatifs. Le plus important a trait à la santé du secteur bancaire, particulièrement des banques commerciales publiques (les BCP, qui détiennent 70 % de tous les actifs bancaires). Ce secteur affiche une vulnérabilité à des actifs « fragilisés » nombreux et en hausse constante (de 10 à plus de 12 % des prêts totaux entre mars 2015 et la fin 2016 pour l’ensemble du secteur)1. De même, il est exposé à un profond endettement des sociétés dans les domaines de l’acier, des mines et des infrastructures, alimenté par des investissements considérables effectués il y a plusieurs années. Alors que l’’effacement des dettes privées n’est pas à l’ordre du jour, principalement pour des raisons politiques, et que la création d’une structure de défaisance est envisagée, la recapitalisation en cours des BCP – handicapées par une hausse des prêts non performants (PNP) – est trop lente. Par ailleurs, son montant (700 milliards de roupies pour la période 2016-2019, c.-à-d. au mieux un cinquième du montant estimé requis) est amplement insuffisant pour assainir ce secteur.

Le second risque négatif résulte directement du problème des créances douteuses au sein des banques publiques et de la dette élevée des entreprises, essentiellement liée aux infrastructures. Ils incident tous deux négativement sur l’offre et la demande de crédit. Au vu de son impact négatif sur l’activité économique, la politique de démonétisation a aggravé cette situation. Dès lors, la croissance des prêts des banques au secteur privé a fléchi à 5,1 % en mars dernier, soit le niveau le plus bas en 50 ans, pour rebondir à 6 % au cours des mois suivants. La conséquence est double. D’un côté, elle alimente davantage la progression des PNP. De l’autre, elle tend à retarder les investissements privés et publics, d’où une diminution du taux d’investissement interne depuis 2012. Cette situation pèse sur l’activité économique globale et pourrait en fin de compte limiter le potentiel de croissance de l’Inde malgré de solides niveaux d’épargne et une évolution démographique encourageante.

1 Les actifs fragilisés incluent les PNP (qui sont passés de 4,3 % à 9,5 % des prêts totaux entre mars 2015 et la fin de 2016) et les prêts officiellement restructurés (environ 3 % du total des prêts fin 2016).

Des finances publiques stables, bien que fragiles

Un troisième risque de longue date vient des finances publiques fragilisées et caractérisées par l’étroitesse de l’assiette fiscale et des paiements d’intérêt élevés sur la dette publique (environ 23 % des recettes). La consolidation budgétaire est en cours et devrait être favorisée par la TBS. Toutefois, elle progresse lentement, avec un déficit budgétaire global du gouvernement résolument estimé pour les prochaines années à un niveau déjà élevé supérieur à 6 % du PIB. En réalité, si d’ici 2019, le gouvernement central cède aux manifestations des agriculteurs et aux promesses électorales en effaçant leurs dettes (estimées à 2 % du PIB), une révision à la hausse de la trajectoire budgétaire pourrait s’imposer. Pendant de nombreuses années, la dette publique est restée proche du niveau élevé de 70 % du PIB. Dans un scénario optimiste, elle devrait diminuer progressivement jusqu’à 60 % du PIB d’ici l’exercice 2021. Malgré la marge budgétaire limitée du gouvernement, la position politique renforcée de Narendra Modi devrait permettre à son gouvernement d’augmenter les dépenses publiques dans le domaine des infrastructures (en particulier dans les transports et la production d’électricité, soit deux obstacles permanents pour l’activité économique) ainsi que les dépenses sociales au profit des zones rurales, tout en gardant les élections de 2019 à l’esprit.

Un profil de dette extérieure encourageant et de solides liquidités

La dette extérieure indienne est durable. Au cours de ces deux dernières années, les ratios de sa dette extérieure brute se sont stabilisés à des niveaux relativement bas, en particulier par rapport au PIB (environ 23 %). Par ailleurs, le ratio par rapport aux exportations a fluctué autour de 97 % après avoir plafonné à 99 % pendant l’exercice 2016, soit le taux le plus élevé en 13 ans. À moyen et à long terme, les performances économiques satisfaisantes, qui dépassent la hausse des emprunts à l’extérieur, devraient conduire à un léger fléchissement de ces ratios. Depuis l’exercice 2004, les échéances essentiellement à long terme de la dette extérieure ont maintenu son service sous les 10 % des revenus des exportations. Au cours des prochaines années, ce ratio devrait avoisiner 8 %. La part limitée de la dette des entreprises nationales libellée en dollars américains (sur une dette totale équivalant à 46,6 % du PIB à la fin 2016) devrait lui permettre de faire face à la politique américaine de hausse des taux d’intérêt.

L’Inde compte sur de solides liquidités extérieures. L’impulsion issue de la hausse des IDE et d’une augmentation des exportations supérieure à celle des importations a propulsé les réserves de change à un plafond historique. Depuis 2013, elles maintiennent leur évolution permanente à la hausse. En juin dernier, leur niveau a permis de couvrir aisément 7,2 mois d’importations (contre 5,2 en 2012) et plus de 3,5 fois la dette à court terme.