Facteurs de risque et perspectives

Contrairement aux autres pays BRIC, l'Inde présente des perspectives économiques à court terme optimistes grâce à un contexte économique favorable, dû notamment à une forte baisse des prix pétroliers, l'amélioration de la confiance des investisseurs et l'élection d'un gouvernement fédéral réformateur en 2014. Le risque politique est donc répertorié comme faible (2/7), d'autant que le pays maintient une position de liquidités confortable. Les prévisions de forte croissance du PIB, avoisinant 7,5%, conjuguées à un contexte financier favorable garantissent une classification du risque commercial à un niveau modéré, à savoir B sur une échelle de A à C.

Les perspectives à moyen et long termes semblent toutefois plus risquées dans la mesure où l'Inde fait face à des obstacles structurels à sa croissance, des finances publiques fragiles et des risques d'inflation plus forte lorsque les prix du pétrole se redresseront.  Le pays présente une autre faiblesse. Il est en effet vulnérable aux sorties de capitaux dans un contexte de resserrement de la politique monétaire américaine si bien que la roupie pourrait subir de nouvelles pressions à la baisse. Les remboursements de la dette extérieure des entreprises, qui s'accroît mais reste globalement gérable, pourraient en outre devenir plus coûteux. Un programme de réformes réussi et le développement des infrastructures sont essentiels à la stabilité macroéconomique et au relèvement de la croissance à long terme du pays. Soutenu par un mandat fort, une balance des paiements renforcée et une baisse de l'inflation liée à la chute des prix des matières premières, avec comme corollaire des réductions de subventions et des mesures d'assouplissement monétaire, le Premier ministre Modi dispose d'une certaine marge de manœuvre pour dynamiser l'activité économique, comme en témoignent les réformes budgétaires annoncées et les programmes d'intensification des dépenses publiques de développement. Par ailleurs, la stabilité politique et la confiance devraient amener les investissements dont le pays a plus que besoin. La tâche est néanmoins complexe vu la résistance locale au changement et le délicat équilibre au sein de la société hétérogène indienne. C'est pourquoi la mise en œuvre des réformes demeure le principal défi de l'Inde. Tout ceci justifie la classification du risque politique à moyen et long termes dans une catégorie modérée (3/7).

Faits & Chiffres

Forces

  • Grand potentiel de croissance (dividende démographique, taux d'épargne et d'investissement élevés)
  • Économie diversifiée
  • Forte industrie des services
  • Dette extérieure viable

Faiblesses

  • Tensions communautaires et socioéconomiques fréquentes
  • Politiques nationales entravées par le système fédéral
  • Environnement des affaires difficile (infrastructure déficiente, bureaucratie ...)
  • Finances publiques fragiles

Principales exportations

  • Services software (12,7% des recettes du compte courant), transferts privés (11,9%), produits pétroliers (11,5%), produits agricoles (7,8%), industrie chimique (7,6%), bijouterie-joaillerie (7,5%), textile (5,8%).

Groupe de revenus

  • Revenus moyens inférieurs

Revenu par habitant

  • 1.570 USD

Population

  • 1,252 M

Description du système électoral

  • Présidentiel : mandat de 5 ans, prochaines élections en 2017
  • Législatif : mandat de 5 ans, prochaines élections en 2019

Premier ministre

  • Narendra Modi (BJP)

Chef d'État

  • Pranab Mukherjee

Évaluation du risque pays

Un nouveau gouvernement, un vent de changement

Après trois longues années de crise politique, le vent du changement souffle sur l'Inde. Le futur semble à nouveau plus prometteur, surtout depuis les résultats explicites des élections législatives de mai 2014. Grâce à l'écrasante victoire du BJP (Bharatiya Janata Party), parti d'opposition au sein de l'Alliance démocratique nationale, et de son candidat Narendra Modi, ce dernier s'est effectivement vu attribuer un mandat fort de Premier ministre. La majorité obtenue par le BJP dans la chambre basse, sans contrainte de coalition, offre plus de marge de manœuvre pour lancer des réformes et doper à nouveau la confiance dans la plus grande démocratie du monde.  Son principal rival, le Parti du Congrès, qui fut relégué à son plus bas niveau historique en mai dernier, est confronté à une crise existentielle et pourrait avoir besoin d'une profonde transformation, quitte à contester la dynastie Gandhi, s'il entend regagner la confiance des Indiens.  Le mandat de M. Modi devrait dès lors être globalement stable sur le plan politique.

Mais le tableau n'est pas entièrement satisfaisant puisque dans le système fédéral indien, le parti BJP est minoritaire dans la chambre haute, une situation qui entravera certainement le processus législatif pour certaines réformes, dont l'acquisition de terres, et lui imposera de conclure des accords avec les partis régionaux.  La cuisante défaite du BJP face au AAP (le "parti de l'homme ordinaire") lors des élections organisées en février dernier dans l'état de Delhi, sa première défaite depuis son arrivée au pouvoir, pourrait avoir des répercussions sur le programme de réformes du gouvernement. Elle pourrait, notamment, le contraindre à assouplir quelques réformes, offrant ainsi à d'autres partis la possibilité de bénéficier du vide laissé par un Congrès en déroute et de renforcer leur popularité. Mais les récentes victoires électorales du BJP dans quelques états clés augurent bien d'un renforcement progressif du pouvoir fédéral après les élections qui se tiendront au niveau des états indiens dans les deux années à venir.

Pendant l'exercice de son mandat, M. Modi devra démontrer ses talents de management et de leadership. Ses partisans espèrent qu'il sera en mesure de répéter sa longue et fructueuse expérience de ministre en chef de l'état du Gujarat où la croissance était robuste, l'infrastructure fort développée et la bureaucratie réduite. C'est un défi de taille compte tenu de la grande complexité politique et économique de l'Inde et de sa diversité en tant que nation. La "Modi-mania" qui a entouré son élection doit permettre au gouvernement de prendre des mesures courageuses et souligne aussi l'ampleur des attentes, notamment en matière d'activité économique et de gouvernance publique. Le Premier ministre Modi est un personnage controversé, à la fois autocratique, nationaliste et défenseur de la suprématie hindoue, ce qui suscite une certaine préoccupation. Son attitude risque bien d'exacerber tôt ou tard, mais pas à court terme, les tensions avec la vaste  communauté musulmane. Ce risque pourrait être atténué étant donné qu'il n'a pas d'autre choix que de maintenir la cohésion interne s'il veut accomplir son programme économique. Outre les tensions ethniques, le conflit persistant avec les groupes de rebelles maoïstes pourrait subsister dans les états du nord-est et de l'est du pays vu que M. Modi ne semble pas avoir l'intention de négocier avec eux et privilégie la confrontation.

En matière de politique étrangère, c'est sans surprise que les pourparlers de paix avec le Pakistan voisin ont été rapidement suspendus après quelques années de détente. Ce scénario était attendu puisque le Premier ministre indien est un nationaliste hindou et que les militaires pakistanais renforcent leur position au détriment d’un gouvernement civil affaibli. Des attaques violentes se sont multipliées au Cachemire et présagent de relations bilatérales plus tendues dans les années à venir. Les relations avec la Chine, superpuissance rivale, sont cordiales et constructives et font office de contrepoids politique et économique au monde occidental mais elles demeurent délicates en raison de la concurrence régionale, encourageant l'Inde à renforcer sa stratégie géopolitique dans l'Océan indien, et de conflits à propos de certaines frontières himalayennes. Cette situation encourage un rapprochement avec les USA.

Un programme favorable à la croissance et aux réformes

Le libéralisme et la campagne de M. Modi basés sur des engagements pro-croissance et pro-réformes ont eu un impact positif sur le climat des affaires. Les élections générales ont clairement nourri l'élan économique et l'Inde devrait poursuivre sur cette voie et devancer la Chine en recul, pour devenir la plus grande économie affichant la croissance la plus rapide du monde d'ici à la fin de l'année. Après avoir atteint son plus bas en 2012 à 4,5%, l'économie a connu une croissance de quelque 7,2% en 2014-15 et devrait atteindre 7,5% au cours l'année budgétaire à venir 1.

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1 Ces chiffres tiennent compte des récentes modifications de méthodologie de l'Office central indien des statistiques qui ont donné lieu à une révision des données. Néanmoins, vu l'écart par rapport aux données officielles précédentes, cette révision est prise en compte avec prudence et doit davantage être interprétée comme une information statistique plutôt que comme le reflet d'une amélioration récente et significative de l'économie réelle de l'Inde.

L'économie indienne bénéficie d'un contexte économique favorable, tant au niveau extérieur que domestique. Vu sa facture de carburants, qui représente 35% de ses importations, l'Inde figure parmi les plus grands bénéficiaires de la chute des prix pétroliers tout en tirant aussi parti de la reprise de la demande amorcée aux USA et dans l'UE. Cette chute des prix est tombée à point nommé après l'élection de M. Modi. Elle soutient en effet la croissance et facilite la mise en place de mesures impopulaires comme la suppression des subventions aux carburants (voir ci-dessous). Conjugué à une baisse des importations d'or, résultant de restrictions qui, depuis fin 2014, ont été levées - alors que le secteur des exportations connaissait une croissance modeste - le déficit du compte courant s'est considérablement contracté, passant de 4,7% du PIB en 2012-13 à moins de 2%. Le déficit devrait se stabiliser autour de ce chiffre dans le futur et devrait être facilement financé par le biais d'IDE qui, selon les prévisions, augmenteront sensiblement sous le gouvernement Modi et par un assouplissement attendu des plafonds sur les investissements étrangers dans plusieurs secteurs. Cette évolution a permis d’inverser la tendance baissière des réserves de change et devrait garantir une couverture des importations supérieure à 6 mois dans le futur, ce qui est un niveau confortable.

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Nouvelle menace de pressions inflationnistes et baissières à terme?

Malgré le renforcement de sa balance des paiements, l'Inde n'est pas à l'abri des fluctuations mondiales des capitaux, surtout si l'on tient compte du resserrement monétaire américain à venir. En fait, l'annonce d'un resserrement de la Réserve fédérale américaine au printemps 2013 a provoqué de vastes sorties de capitaux, avec comme corollaire une forte dépréciation de la roupie qui a perdu 23% de mai à août pour atteindre son plus bas taux de change face au dollar américain, le tout sur fond de paralysie politique persistante. Mais le contexte domestique a radicalement changé depuis : le Premier ministre Modi jouit d'un mandat fort, la confiance est revenue, les prévisions économiques se sont améliorées et par conséquent, la roupie a repris un peu de vigueur (+ 6%) malgré le renforcement du dollar américain. C'est pourquoi, même si de nouveaux épisodes de volatilité ne sont pas à exclure, les pressions baissières devraient être de moindre ampleur.

Suite à la chute des prix des matières premières, l'inflation a rapidement baissé à 5%, son plus bas depuis 8 ans. Afin de renforcer la stabilité des prix et de maintenir les prix à la consommation à des niveaux plus faibles, le gouvernement a légalement autorisé la Banque centrale indienne (RBI) à appliquer un ciblage de l'inflation à 4% à moyen terme avec une marge de fluctuation de 2%. La RBI est en train d'assouplir sa politique monétaire en réduisant les taux d'intérêt - à 7,5% dernièrement - afin de soutenir la consommation et les investissements qui étaient pénalisés par des taux d'intérêt élevés. Une reprise des prix pétroliers à moyen terme conjuguée à une hausse des prix des denrées alimentaires en cas de mauvaise saison des moussons pourrait néanmoins assombrir les perspectives d'inflation. New Delhi doit donc s'atteler de manière structurelle à l'inflation élevée qui s'explique en partie par un stockage et une distribution inefficaces des denrées alimentaires qui sont la principale composante de l'indice des prix à la consommation.

Un «Make in India» dans un climat des affaires amélioré mais sur fond de fragilité financière

Pendant son mandat, M. Modi s'engage à promouvoir la politique du «Make in India». Outre une demande domestique soutenue qui alimente pour une grande partie la croissance économique grâce à l'ampleur du marché intérieur indien et la montée d'une classe moyenne, l'industrie manufacturière a longtemps fait pâle figure face à la Chine. L'objectif de l'Inde est donc de devenir une plaque tournante de la production manufacturière, par exemple dans les secteurs automobile, de la défense et des télécoms, et d'y doper la création d'emplois car l'industrie manufacturière emploie moins de 10% de la main-d'œuvre totale indienne. Le secteur des services, notamment l'IT et les centres d'appel, reste le plus grand pourvoyeur d'emplois. La dépréciation de la roupie permet à la fois de relancer les exportations et de renforcer l'attrait du secteur pour les investisseurs mais les coûts salariaux sont relativement supérieurs à ceux d'autres concurrents asiatiques. Dans l'ensemble, le gouvernement devra s'atteler en priorité à créer un climat des affaires plus favorable, condition sine qua non de projets à long terme. En effet, les lourdeurs bureaucratiques, les fréquentes coupures d'électricité, l'infrastructure déficiente et un cadre de travail rigide minent l'environnement des affaires.

Par ailleurs, la fragilité financière du pays s'accentue. Bien que considéré comme solide, le secteur bancaire continue à se détériorer sous l'effet de la hausse continue à la fois du ratio de mauvaises dettes (de 2,4% en 2010-2011 à 4% l'an dernier), surtout dans les banques publiques qui dominent le marché avec ¾ des avoirs bancaires, et des dettes des entreprises qui sont estimés à 45-55% du PIB. Ce sont surtout les entreprises financièrement faibles, par ailleurs plus nombreuses, qui affichent cette tendance haussière.

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En outre, à l'instar des autres marchés émergents, les entreprises indiennes ont emprunté de plus en plus sur les marchés des capitaux internationaux à des taux d'intérêt inférieurs, ce qui augmente leur vulnérabilité au fort dollar américain, à une hausse à venir des taux d'intérêt américains et une dépréciation de la roupie pouvant à nouveau surgir dans le futur. Ceci étant, les ratios de dette extérieure privée totale et de service de la dette de l'Inde restent faibles en termes absolus et comparés à ceux des autres marchés émergents. Par ailleurs, l'affaiblissement des banques publiques et la hausse de la dette des entreprises, tant domestique qu'extérieure, qui est fort exposée au secteur de l'infrastructure, ont des conséquences négatives sur la demande intérieure de prêts car ils maintiennent la croissance du crédit à un faible 10%. Cette situation pourrait entraver les investissements privés à venir ainsi que la croissance économique.

Une politique budgétaire jonglant entre consolidation et soutien économique

Le budget 2015 récemment présenté, qui est le tout premier budget complet de ce nouveau gouvernement, va dans la bonne direction puisqu'il vise à doper la croissance tout en maintenant le cap de la consolidation budgétaire mais à allure réduite. Le gouvernement projette d'accroître les dépenses publiques d'infrastructure, particulièrement dans le secteur des transports et de la production d'électricité, deux entraves chroniques à l'activité économique. Le programme de réformes budgétaires prévoit une rationalisation radicale des subventions, qui avait déjà été entamée sous le mandat de l'ancien Premier ministre Singh, ainsi que le remplacement de plusieurs impôts du système fiscal par une taxe nationale unique sur les biens et services.  En octobre dernier, profitant de la chute des prix pétroliers, le gouvernement a décidé d'abandonner les subventions au diesel et de lier les prix domestiques au marché. Les subventions aux carburants, aux denrées alimentaires et aux fertilisants représentaient près de 2,2% du PIB dans le dernier exercice budgétaire mais devraient être ramenées à 1,6% pour l'exercice 2016-17 et en partie remplacées par des transferts directs d'argent en faveur des personnes défavorisées.  Une réduction progressive des impôts sur les sociétés de 30% à 25% a également été annoncée.

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Ces mesures permettront de stimuler la croissance économique mais ralentiront l'ajustement budgétaire. C'est pourquoi le déficit budgétaire du gouvernement général et le ratio de dette publique continueront à afficher une tendance baissière progressive mais lente passant respectivement de 6,8% et 62,6% du PIB attendus en 2015-16. Les gouvernements successifs se sont engagés à réduire la dette publique qui dépassait 85% du PIB il y a dix ans, mais les charges d'intérêt représentent toujours 25% des recettes budgétaires. Des efforts supplémentaires et soutenus s'imposent donc à moyen terme afin de créer l'espace budgétaire et la marge de manœuvre nécessaire à la relance économique et à la politique monétaire. Dans l'intervalle, comme la dette publique est principalement domestique et le ratio de dette extérieure totale (en ce compris la dette privée) devrait se maintenir sous les 25% du PIB grâce aux solides performances économiques du pays, les risques liés à la viabilité de la dette sont atténués.

La résistance locale, obstacle majeur au programme de réformes et aux investissements

Même si le sentiment des investisseurs est franchement optimiste depuis la victoire du réformateur Modi, les réalisations concrètes sont peu nombreuses jusqu'à présent. Le Premier ministre Modi semble avoir privilégié une stratégie progressive vu l'ampleur des défis et des obstacles politiques sur la voie des réformes que tous attendent depuis longtemps. La loi sur l'acquisition des terres est l'une des plus délicates que le gouvernement envisage de réviser et elle symbolise les défis auxquels est confrontée l'Inde dans l'accélération de son développement et le soutien à sa politique "Make in India". Ce dernier objectif impose de simplifier la loi qui reste restrictive et complique l'accès aux terres pour des motifs économiques. Cette révision suscite la controverse dans un pays où la majorité des gens est très pauvre, vit en milieu rural et n'a aucune garantie de survie économique.  Vu les manifestations des paysans et la présence majoritaire de l'opposition dans la chambre haute, le BJP pourrait devoir attendre jusqu'aux élections de la chambre haute de 2016 pour voir cette loi votée. À l'exception de la loi sur les assurances récemment et finalement amendée, qui porte le plafond des investissements étrangers dans les entreprises indiennes de 26% à 49%, les autres plans de réformes de M. Modi, notamment dans les domaines du travail et du budget, font également face à une forte opposition qui pourrait l'amener à décider de contourner le processus parlementaire normal en convoquant des sessions communes jusqu'en 2016. La lourde défaite du BJP aux élections de Delhi pourrait en effet favoriser une attitude plus prudente. Entretemps, s'il ne réussissait pas à voter de nouvelles lois, le gouvernement enverrait un mauvais signal aux investisseurs, soulignant par là même le risque d'entraves politiques et structurelles persistantes à l'amélioration du climat des affaires et de l'infrastructure.  Dans les années à venir, la détermination de M. Modi à entériner son programme de réformes, qui est perçue aujourd'hui comme un facteur d'atténuation des risques baissiers de l'Inde, déterminera en partie la capacité du pays à mieux exploiter son potentiel économique.

Analyste: The Risk Management Team, r.cecchi@credendogroup.com