Facteurs de risque et perspectives

La Roumanie connaît actuellement une période de forte croissance soutenue de plus en plus par la demande intérieure, dans un contexte d’amélioration des conditions du marché du travail, d’inflation faible et de politiques budgétaires et monétaires favorables. Grâce à son avantage en termes de compétitivité prix, les exportations s’intensifient vers un éventail toujours plus large de pays. Négatif au cours des deux dernières années, le crédit aux entreprises devrait regagner du terrain cette année. Autant de facteurs qui contribuent à une évaluation positive du risque commercial systémique du pays. Toutefois, l'environnement des affaires est gangréné par la corruption généralisée et une politique fiscale volatile. Au final, notre évaluation du risque commercial place le pays dans la catégorie B, sur une échelle allant de A à C.

Notre catégorie de risque politique à court terme (la catégorie de risque le plus faible, soit 1 sur 7) s’explique en grande partie par le fait que la Roumanie est membre de l'Union européenne (UE), ce qui permet d'exclure la possibilité de contrôle des capitaux (à long terme) au sein de l'Union et de surveiller des équilibres macroéconomiques. D’autres facteurs internes, à l'instar d'un bon niveau de réserves de change qui couvrent plus que le niveau relativement faible de dette extérieure à court terme (qui inclut de surcroît une part importante d’endettement intra-entreprises), nous confortent dans notre vision positive. En ce qui concerne l'évaluation du risque politique sur le moyen à long terme (catégorie 3 sur 7), la solvabilité du pays est négativement affectée par le niveau relativement élevé de la dette extérieure. Toutefois, l'importante réduction des déficits budgétaire et du compte courant qui est intervenue ces dernières années leur a permis d'atteindre des niveaux très raisonnables. Le pays a ainsi évité d'être la cible privilégiée des retraits de capitaux récents des marchés émergents. Des épisodes récurrents d'instabilité sur la scène politique n'ont pas entravé ces ajustements positifs, même si ce facteur constitue assurément un frein aux autres réformes structurelles qui doivent être mises en œuvre pour permettre à la Roumanie de combler son retard sur les autres pays de l'UE.

Faits & Chiffres

Forces

  • Faibles déficits fiscaux et du compte courant
  • Diversification accrue des produits d'exportation et de leurs destinations
  • Bonne position de liquidité (réserves de change)
  • Disponibilité des Fonds de cohésion et structurels de l'UE

Faiblesses

  • Dette extérieure brute assez élevée
  • Environnement commercial difficile (tradition de mauvaise gouvernance des entreprises, corruption…)
  • Secteur bancaire menacé par différents risques
  • Instabilité politique

Principales exportations

  • Véhicules et pièces automobiles (13,3% des recettes du compte courant), denrées alimentaires (8,1%), machines industrielles électriques (7,9%), services de transport (6,2%)

Groupe de revenus

  • Revenus moyens supérieurs

Revenu par habitant

  • 9.050 USD

Population

  • 20 m

Description du système électoral

  • Présidentiel : mandat de 5 ans ; prochaine élection en 2019
  • Législatif : mandat de 4 ans ; prochaine élection en décembre 2016

Chef d’État

  • Klaus Iohannis

Premier ministre

  • Victor-Viorel Ponta (PSD)

Évaluation du risque pays

Perspectives prometteuses en termes d'activité économique

Bien que le pays ait été durement touché par la crise financière de 2008-2009, l'activité économique a retrouvé du dynamisme, en particulier depuis 2013, et a pratiquement atteint de nouveau son niveau de PIB d'avant-crise. Même si la demande privée a à présent repris la main, la relance fut tout d’abord principalement alimentée par la vigueur des exportations, avec une hausse notoire du commerce des services (services de transport et aux entreprises). La croissance la plus forte s’observe dans les produits alimentaires et agricoles en ce qui concerne les exportations de biens. Vu que moins de 3% des exportations de biens ont pour destination la Russie (70% vont vers l'UE), la récession qui sévit là-bas n'a qu'une influence modeste.

Le développement de l'activité économique est également influencé par un secteur en particulier, dont la valeur ajoutée en termes de PIB est la plus élevée des pays de l'UE: l'agriculture. En effet, une bonne année pour les récoltes, telle que celle enregistrée en 2013, peut largement contribuer à la croissance du PIB.

La croissance économique s’annonce robuste à court terme (2,7% et 2,9% de croissance réelle du PIB en 2015 et 2016 respectivement selon le FMI), soutenue principalement par la consommation privée et une reprise des investissements. L'amélioration des conditions du marché du travail, une faible inflation et des réductions de TVA (adoptées récemment ou qui doivent encore être mises en œuvre) devraient induire une croissance du revenu disponible réel et expliquer la vigueur de la consommation des ménages. Les investissements privés seront encouragés par de faibles taux d'intérêt et devraient refléter l'Indicateur de sentiment économique de l'UE qui a atteint, en avril de cette année, son niveau le plus élevé des sept dernières années. La progression des investissements publics dépendra en grande partie du taux d'absorption des fonds UE, qui devrait s'améliorer. On anticipe une moindre contribution des exportations nettes que par le passé en raison de la vigueur de la demande intérieure qui redynamise les importations.

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Une belle réussite en matière de réduction des importants déséquilibres macroéconomiques

Durant la période précédant la crise financière mondiale qui a sévit en 2008-09, la Roumanie, comme d'autres pays d'Europe centrale et orientale, a connu des taux de croissance élevés, alimentés par l'essor du crédit. En effet, le taux de croissance annuel du PIB réel s'est établi en moyenne à 6,3% entre 2001 et 2008. S'appuyant sur la disponibilité d'un crédit à bon marché de la part des banques mères étrangères pour leurs filiales roumaines et sur un sentiment positif des investisseurs envers la région, les fonds étrangers ont largement contribué à financer cet essor. L'accroissement de la demande intérieure (consommation et investissements) a suscité une forte demande de biens étrangers et provoqué un important déficit du compte courant. En même temps, la hausse des investissements publics a détérioré la santé des finances publiques. Par conséquent, la Roumanie a connu un double déficit du compte courant et budgétaire avant l'éclatement de la crise, et en particulier un très important déficit du compte courant (13,4% du PIB en 2007).

Lorsqu’ un regain d'aversion pour le risque est apparu dans le contexte de la crise financière, ces facteurs ont engendré un renversement du sentiment des investisseurs étrangers et des banques mères envers le pays, ainsi que des exodes massifs de capitaux qui ont provoqué une forte dépréciation du lev et la perte d'accès aux marchés des capitaux pour l'État souverain en 2009. Afin de combler le déficit de financement qui a suivi, un programme conjoint FMI/UE d'une durée de deux ans a été mis sur pied. Une initiative qui a permis de restaurer la confiance et le pays a retrouvé un accès intégral aux marchés financiers dès la mi-2011. En 2011 et 2013, deux autres programmes FMI/UE de deux ans ont été accordés à la Roumanie et ont été traités uniquement de manière préventive. Ils ont permis de préserver la stabilité financière, tout en améliorant la solvabilité de la Roumanie et en maintenant le cap de la politique économique ainsi que des charges d’intérêt inférieures pour l'emprunt souverain.

Le déficit du compte courant a été réduit considérablement depuis le pic atteint en 2007 (0,5% en 2014), principalement grâce au fort rebond des exportations, un facteur positif. Les exportations de biens et de services ont représenté 45% du PIB en 2014, alors qu'elles s'élevaient seulement à 33% du PIB en 2007. Les analyses suggèrent que le facteur de la compétitivité prix a été la principale source de croissance des exportations de biens. Cela a du même coup permis à la Roumanie d'augmenter sa part de marché dans les exportations. En outre, le pays exporte désormais vers une palette plus étendue de pays, ce qui la rend moins dépendante envers les marchés de l'UE. Ces éléments indiquent un changement structurel positif de la composition de la croissance économique.

En vertu des programmes successifs de prêt des créanciers internationaux, un assainissement des finances publiques s'imposait également. Des mesures d'austérité, essentiellement sous la forme de réductions des dépenses (réduction des salaires du secteur public d'un quart, forte réduction des pensions et des prestations sociales, etc.), ont permis de faire chuter le déficit budgétaire de 7,1% du PIB en 2009, à 1,9% en 2014. En 2012, le pays est sorti de la Procédure de déficit excessif de l'UE. Toutefois, la consolidation budgétaire sera mise à mal à partir de l'année prochaine étant donné que le gouvernement a approuvé un projet de nouveau code fiscal en mars (qui sera soumis au vote du Parlement en juin). Ce code comprend un large éventail d'allégements fiscaux tels qu'une réduction des taux de TVA de 4 pp, des taux d'accises réduits, la suppression de la taxation des dividendes et l'abolition d'une taxe spéciale sur les constructions Cette initiative vise à soutenir la croissance économique, mais aussi à induire un glissement d'activité du secteur informel vers le secteur formel, et devrait s'accompagner de progrès dans le recouvrement de l'impôt. Tout en restant largement en dessous du plafond de Maastricht fixé à 60% du PIB et en occupant le quatrième rang le moins élevé de l’UE, la dette publique a fait un bond fulgurant, de 13,4% en 2008 à 39,8% en 2014.

L'approbation du projet de nouveau code fiscal pourrait compliquer l'adoption d'un nouveau programme FMI/UE à titre de précaution à partir de septembre 2015, à l'expiration de l'actuel, même si le Premier ministre Ponta a exprimé son souhait de ne pas le renouveler.

Il subsiste des poches de vulnérabilité extérieure

En effet, il subsiste des poches de vulnérabilité extérieure. La dette extérieure brute, en particulier, reste relativement élevée (63% du PIB en 2014), bien qu'elle diminue depuis 2012. Elle est à deux tiers privée, mais seul un cinquième de la dette extérieure brute totale présente une maturité à court terme (dont la moitié constituée de prêts intra-entreprises), ce qui limite le risque de refinancement. Par ailleurs, le pays affiche une liquidité extérieure adéquate, reflétée par le niveau de réserves de change, en dépit de récents remboursements importants au FMI. Les réserves de change couvrent actuellement plus de cinq mois d'importations (trois mois étant le seuil de risque standard).

Une autre faiblesse concerne le taux élevé d'euroisation du bilan du secteur privé (plus de 50% des prêts au secteur privé sont des prêts libellés en devises). En périodes de difficultés financières, cela engendre d'importants risques de change. L'adoption de l'euro, qui mettrait fin à ce risque d'asymétrie des devises, a été fixée à 2019 par les autorités roumaines. Alors qu'il est apparu lors d'une évaluation en 2014 que certains critères économiques d'adhésion à la zone euro (discipline budgétaire et taux d'intérêt à long terme) étaient bien remplis, cela n’était pas le cas concernant ceux relatifs à la stabilité du taux de change et à celle des prix.

Des progrès ont toutefois été enregistrés concernant ces deux derniers critères. Le taux de change a en effet été relativement stable par rapport à l'euro au cours des deux dernières années et a relativement bien supporté les différents épisodes de stress qu’ont conus les marchés émergents depuis l'annonce de tapering (réduction de la politique monétaire accommodante) faite par la Fed à la mi-2013. L'inflation s'est considérablement tassée en 2014, aidée par la baisse des prix pétroliers, une réduction de la TVA sur le pain et une bonne récolte agricole. Elle se situe à présent à un niveau plancher (l'IPCH a affiché un taux de variation annuel de 0,8% en mars 2015), surtout en comparaison des taux supérieurs à 4% généralement enregistrés jusqu'à la mi-2013. Cela a donné lieu à un assouplissement de la politique monétaire et les taux d'intérêt se situent désormais aussi à des niveaux particulièrement bas.

Un secteur bancaire obéré par des risques anciens et nouveaux

Le secteur financier est largement entre des mains étrangères. En effet, 90% du total des actifs appartient à des groupes étrangers, le capital étant principalement autrichien, français et grec. Le système est globalement liquide et semble correctement capitalisé. Ces dernières années, la rentabilité a toutefois été médiocre en raison de coûts élevés de financement (en particulier pour les banques ayant une société mère grecque ou chypriote) et du provisionnement élevé, vu que le secteur n'est pas à l'abri du risque. Primo, les banques mères étrangères sont dans un processus (ordonné jusqu'à présent) de réduction de leur exposition envers la Roumanie. Un mouvement accéléré pourrait toutefois peser sur la stabilité financière. Secundo, les créances improductives demeurent élevées, même si leur pourcentage par rapport à l'ensemble des prêts a été considérablement réduit en 2014 grâce à un plan d'action de la Banque nationale. La part importante (mais en voie de diminution) des prêts libellés en devises demeure une autre source de menace pour le secteur. En outre, il existe des risques juridiques vu qu'une série d'actions judiciaires portant sur des clauses abusives dans des contrats de prêt ont été récemment intentées suite à l'approbation du nouveau Code civil. Une généralisation de ces actions judiciaires pourrait être dévastatrice pour la stabilité du système. Enfin, les événements liés aux problèmes de liquidité en Grèce pourraient se traduire par des difficultés de financement dans leurs filiales roumaines, qui représentent environ 15% des actifs totaux des banques.

Le désendettement par les banques mères étrangères explique en partie le recul du crédit au secteur privé en 2013 et 2014, que ce soit pour les ménages ou les entreprises non financières, mais des facteurs relatifs à la demande (tels que le désendettement des ménages et des entreprises du pays) ont amplifié cette tendance.

Des réformes nécessaires dans les entreprises publiques et le secteur agricole

L'économie et les finances publiques roumaines sont lourdement handicapées par les inefficiences structurelles dont elles ont hérité, à l'instar des difficultés de gouvernance et des piètres performances économiques des entreprises publiques. Même si leur importance dans le tissu économique s'est amenuisée, ces dernières sont encore fortement présentes dans certains secteurs, comme l'énergie, les services postaux et le transport. Trois quarts d'entre elles sont détenues par les gouvernements locaux. La plupart des entreprises publiques réalisent peu de bénéfices ou sont même déficitaires (à l'exception des quatre grandes entreprises publiques du secteur de l'énergie, qui ont profité de la dérégulation des secteurs de l'électricité et du gaz) et affichent une faible productivité du travail, reflet d'une mauvaise gouvernance. Les réformes des entreprises publiques détenues par le gouvernement central (concernant l'introduction de capital privé ou un meilleur cadre de gouvernance) figurent parmi les conditions liées au programme 2013 FMI-UE, mais des retards de mise en œuvre ont été enregistrés en la matière. Ces pauvres performances des entreprises publiques contribuent à la mauvaise évaluation de la qualité des infrastructures, en particulier routières et ferroviaires.

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L'agriculture est un autre secteur dans lequel des progrès sont grandement nécessaires. En effet, alors que sa valeur ajoutée intervient pour environ 5% du PIB, elle représente 30% de l'emploi total (six fois la moyenne de l'UE). Il s’agit essentiellement d’une agriculture vivrière, avec un pourcentage élevé de travailleurs indépendants. Bien que le secteur ait montré une tendance structurelle à l'amélioration de ses performances grâce à un meilleur équipement, des semences de meilleure qualité et des technologies modernes, les rendements demeurent bien en dessous de la moyenne de l'UE. En outre, l'accès aux assurances et crédits, de même que l'obtention d'un crédit à un coût raisonnable sont des problèmes majeurs que rencontrent les agriculteurs et qui freinent les investissements. En 2012, les prêts bancaires aux agriculteurs ont été 15-16 fois inférieurs (par hectare) en Roumanie par rapport aux 27 pays membres de l'UE.

La corruption entrave toujours l'environnement des affaires

Ces 20 dernières années, la Roumanie a accompli des progrès significatifs dans le développement des institutions et la mise en œuvre de réformes afin de rendre le pays compatible avec une économie de marché. Son adhésion à l'Union européenne en 2007 a également joué un rôle moteur dans ce domaine. La corruption demeure toutefois préoccupante et la Roumanie fait figure de mauvais élève sur ce plan par rapport aux autres pays d'Europe centrale et orientale membres de l'UE. L'année passée, la Roumanie occupait la 69e position de l'indice de corruption de Transparency International. Il semble que la « petite » corruption soit généralement acceptée, alors que la lutte contre la corruption « à haut niveau » s'est désormais intensifiée, en particulier grâce à l'action de la Direction nationale anticorruption (DNA). La DNA vient de porter de nombreuses affaires devant les tribunaux et le rythme des inculpations d'hommes politiques, en particulier, s'est accru, preuve de sa résolution à s'attaquer au problème. En 2014, la DNA a obtenu la condamnation de 1138 personnes, dont un ancien Premier ministre, Adrian Năstase. Elle vient également tout récemment de poursuivre le Premier Ministre Ponta pour faux, blanchiment d’argent, conflits d’intérêt et complicité d'évasion fiscale lorsqu’il était avocat et député, entre 2007 et 2011. L'élection de Klaus Iohannis, en novembre dernier, devrait marquer la poursuite de l'intensification de la répression, vu que le nouveau président en a fait l'une de ses priorités.

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L'instabilité politique enraye le potentiel de croissance

La lutte contre la corruption est l'une des causes de l'instabilité qui caractérise la scène politique. Le Premier ministre Ponta dirige à présent son quatrième cabinet depuis son accession au pouvoir en mai 2012. La cohabitation actuelle entre le Président Iohannis (du Parti national libéral, PNL) et le Premier ministre Ponta (du Parti social démocrate, PSD) est une autre source d'instabilité latente due à des animosités personnelles entre les deux hommes, en dépit de programmes politiques proches. L'appel d'Iohannis à la démission de Ponta, lancé lors de l'élection présidentielle de l'année passée, ou récemment lors de la mise sous enquête de Ponta par la DNA, confirme qu'il ne faudra pas compter sur le soutien du Président en cas de manifestations de rue récurrentes ou de défection d'un petit parti de la coalition. La coalition au pouvoir ne pourrait pas tenir jusqu'au prochain vote parlementaire de la fin 2016. Le soutien au gouvernement vient néanmoins d’être confirmé à la suite d’une motion de défiance au parlement faisant suite à l’enquête concernant son premier ministre et l’immunité parlementaire de celui-ci a été maintenue. Ce genre d'instabilité, due à des frictions personnelles dans le cadre d'une cohabitation, avait déjà été observé lors du mandat présidentiel précédent exercé par Băsescu, quand le gouvernement de Ponta a tenté de destituer le Président au motif qu'il outrepassait ses pouvoirs. La cohabitation actuelle agitée est un obstacle à l'adoption de réformes structurelles, notamment celles liées aux entreprises publiques et à la dérégulation du prix du gaz, et les fréquents remaniements de cabinet impliquent l'absence de continuité de la politique fiscale, ce qui constitue un obstacle pour les entreprises.

Les Fonds structurels et de cohésion de l'UE sont une source de financement devant servir à booster le potentiel de croissance du pays par le biais d'investissements productifs. Toutefois, en raison de carences administratives, le taux d'absorption des fonds alloués est le plus faible de l'UE (en novembre 2014, la Roumanie avait absorbé environ 50% des fonds du programme 2007-2013, qui peuvent être versés jusqu'en 2015 ; le taux d'absorption moyen dans les autres nouveaux États membres était de 71%). Des irrégularités dans la procédure de passation des marchés publics et une suspicion de corruption viennent aussi de bloquer le déboursement d'un milliard EUR et ont nécessité le remboursement de certains fonds UE déjà transférés. Les autorités ont toutefois entrepris récemment des efforts (dans le cadre du programme UE/FMI et avec l'aide de la Banque mondiale) afin de mieux hiérarchiser les projets publics et accroître le taux d'absorption. En vertu du nouveau programme 2014-2020, la Roumanie a droit à 22,5 milliards EUR (13,7% du PIB estimé pour 2014) au titre des Fonds structurels et de cohésion de l'UE. Un taux d'absorption plus élevé et une utilisation plus efficace de ces fonds pourraient faire grimper considérablement le potentiel de croissance, ce qui permettrait à la Roumanie de combler plus rapidement son retard sur les autres économies européennes. En effet, le pays a encore un long chemin à parcourir pour atteindre le niveau de convergence de certains autres États d'Europe centrale et orientale membres de l'UE.

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Analyste: The Risk Management Team, f.thiery@credendogroup.com