Facteurs de risque et perspectives

Après une période difficile il y a quelques années, les performances économiques du Vietnam se sont progressivement améliorées. Les déséquilibres se sont graduellement corrigés comme en témoignent l'excédent du compte courant, l'inflation sous contrôle, la stabilisation de la monnaie (le dong) et la hausse des IDE, le tout sur fond de dette extérieure viable. C'est pourquoi la stabilité macroéconomique semble être revenue, tout comme la confiance des investisseurs dans une certaine mesure. Et pourtant, les perspectives globales positives de l'économie vietnamienne, axée sur les exportations, présentent des risques baissiers. La dégradation de l'environnement mondial, le ralentissement chinois et l'impact potentiellement négatif du regain de tensions avec la Chine à propos de litiges maritimes sont des risques extérieurs à prendre soigneusement en compte. Sur le plan intérieur, la croissance molle du crédit continue à miner une demande intérieure modérée, tandis que la faiblesse des finances publiques empêche toute mesure contracyclique.

Par ailleurs, la trajectoire de croissance plus faible attendue à long terme est entravée par des obstacles structurels. La réforme du secteur bancaire et le vaste plan de privatisation visant les entreprises d'État peu performantes, qui sont deux priorités du gouvernement, sont en cours d'exécution mais le processus est trop lent, notamment en raison de la résistance politique d'intérêts particuliers au sein d'un parti communiste tout puissant. Par conséquent, même si l'économie a regagné dynamisme et stabilité, elle reste vulnérable aux risques intérieurs et extérieurs qui pourraient se concrétiser. La classification élevée du risque politique à moyen et long termes du Vietnam devrait donc probablement être maintenue en catégorie 5 sur 7. Le risque politique à court terme fait l'objet d'une évaluation beaucoup plus favorable (2/7) grâce à de bons indicateurs de liquidité dopés par des réserves de change historiques sur fond de faible dette à court terme.

Faits & Chiffres

Forces

  • Stabilité politique
  • Pays attractif et compétitif pour les IDE, notamment dans l'industrie manufacturière
  • Diversification du secteur des exportations
  • Jeune population dynamique et consumériste, classe moyenne montante

Faiblesses

  • Faiblesse des finances publiques
  • Croissance économique freinée par le manque de crédit bancaire
  • Entreprises d'État pénalisées par l'inefficacité et la mauvaise gestion
  • Manque de transparence et de fiabilité des comptes financiers et données officielles

Principales exportations

  • Textile (11,4% des recettes du compte courant), pétrole brut (6,4%), riz (6,1%), pièces électroniques et informatiques (5,9%), transferts privés (5,9%), industrie de la chaussure (5,5%), tourisme (5,2%), pêche (4,6%)

Groupe de revenus

  • Revenus moyens inférieurs

Revenu par habitant (USD)

  • 1.730

Population

  • 89,7 M

Élections au Congrès national du PCV (cycle de 5 ans)

  • Prochaines élections en 2016

Premier ministre

  • Nguyen Tan Dung

Président

  • Truong Tan Sang

Secrétaire général du Parti communiste (PCV)

  • Nguyen Phu Trong

Évaluation du risque pays

La stabilité politique prévaut malgré un gouvernement affaibli

L'évolution politique de ces dernières années se caractérise par l'affaiblissement de l'autorité du gouvernement de Nguyen Tan Dung suite à une mauvaise gestion macroéconomique et une succession de scandales de corruption. Même si le système du parti communiste unique reste incontesté à ce jour, le Parti communiste vietnamien (PCV) fait face à une fragmentation accrue entre ses factions conservatrice et réformatrice. En outre, depuis 2013, les dirigeants vietnamiens sont soumis à un vote annuel de confiance de l'Assemblée nationale, une première dans l'histoire du pays. Ce vote de confiance ne menace pas encore la stabilité et la continuité politiques à moyen terme comme le prouve l'absence de sanctions vis-à-vis du gouvernement en exercice.

Mais les élites sont confrontées à une pression accrue - le Premier ministre Dung a été mal évalué par l'Assemblée - visant à lancer des réformes structurelles et améliorer la politique économique et la gouvernance afin de conserver la confiance du PCV d'ici aux prochaines élections législatives de 2016, et surtout de préserver leur légitimité sous le régime du PCV. C'est pourquoi une révision de la constitution autorisant davantage de libéralisation économique a été votée fin 2013 sans toutefois s'atteler à la nécessité de réformes politiques puisque cette révision n'a fait que reconduire le leadership politique du PCV. L'agitation sociale due aux conditions de travail et les protestations contre la confiscation de terres sont devenues fréquentes, inquiètent le PCV et sont davantage vues comme des facteurs d'instabilité domestique.

Le conflit avec la Chine en Mer de Chine méridionale s'est calmé, pour le moment...

L'an dernier, la politique étrangère du Vietnam a été marquée par la pire détérioration de ses relations avec son grand voisin chinois depuis des décennies. En effet, dans un climat régional tendu autour de la Mer de Chine méridionale et orientale, les tensions sino-vietnamiennes se sont intensifiées en mai après que Pékin a autorisé les forages du groupe pétrolier public CNOOC dans les eaux proches des Îles Paracel, qui font l'objet d'un litige. Ces îles ont été saisies par la Chine il y a 40 ans et sont revendiquées par le Vietnam. Encouragées par la position nationaliste de Hanoï suite à des affrontements maritimes, des émeutes anti-chinoises ont éclaté, visant des entreprises chinoises (et assimilées) basées au Vietnam. Ces émeutes ont endommagé plus de 200 usines, la plupart taïwanaises, et provoqué la mort de ressortissants chinois ainsi que le rapatriement de milliers de travailleurs chinois.

Depuis lors, les tensions se sont calmées et le Vietnam tente de renouer ses liens bilatéraux. En octobre dernier, les Premiers ministres chinois et vietnamien se sont rencontrés pendant qu'une délégation militaire vietnamienne visitait Pékin. Les deux camps se sont engagés à établir une communication directe, à œuvrer pour une coopération militaire et à s'abstenir de toute activité provocatrice dans les zones contestées. De toute évidence, le Vietnam a intérêt à maintenir de bonnes relations avec son premier partenaire commercial qui bénéficie de surcroît d'une supériorité militaire. Mais la puissance militaire croissante de la Chine et le renforcement de la coopération militaire et sécuritaire du Vietnam avec les USA ne présagent rien de bon pour les relations entre  ces deux pays. C'est pourquoi une escalade des tensions et de nouveaux affrontements en Mer de Chine méridionale ne sont pas à exclure, entraînant des conséquences imprévisibles.

La croissance économique reste en dessous de la moyenne malgré une lente reprise

La croissance économique du Vietnam, qui dépassait 8% avant que le pays ne connaisse des difficultés de balance des paiements en 2008-2011 et une crise bancaire en 2011-2012, a lentement repris et sa stabilité macroéconomique s'est restaurée. Pourtant, suite à un ajustement économique dans un contexte de détérioration de la conjoncture mondiale, le Vietnam a vu sa trajectoire de croissance moyenne tomber au taux plus modeste de 5,5% à 6% par an, en dessous donc des 7,6% enregistrés en 2000-2007.

Le Vietnam est l'une des économies les plus axées sur les exportations (le pays affiche le taux de commerce de marchandises le plus élevé d'Asie à 75% du PIB) et son secteur manufacturier (textile et électronique) fait logiquement les frais d'une baisse de la demande de la part des pays industrialisés, plus particulièrement l'UE. Mais le pays pourrait tirer parti de l'embellie annoncée aux USA puisque ce marché représente 17% de ses exportations. Le tourisme affichait de bons résultats, comptant pour 5% des exportations totales, jusqu'aux vives tensions maritimes qui ont eu un impact négatif considérable sur les arrivées de touristes chinois (20% du total des visiteurs). Reste à voir dans quelle mesure ces tensions de l'an dernier pèseront non seulement sur les recettes touristiques à venir mais aussi sur les IDE puisque la Chine représente 10% du total des IDE, dont une bonne partie via une délocalisation de l'industrie textile. Même si les relations bilatérales se sont améliorées récemment, le fait que la Chine ait temporairement interdit à ses entreprises d'État de conclure des contrats avec le Vietnam dans le sillage des émeutes anti-chinoises, souligne l'imminence de risques économiques si des tensions devaient à nouveau se manifester à moyen terme dans la Mer de Chine méridionale. Il faut y ajouter le ralentissement économique structurel de la Chine, premier partenaire commercial du Vietnam. Pourtant, malgré des risques extérieurs baissiers et le recul de la demande intérieure, notamment en raison d'une offre de crédit  en baisse, qui assombrissent les perspectives, les exportations enregistrent une solide progression grâce à une forte diversification, y compris des matières premières, qu'il s'agisse du pétrole, du riz ou encore de la pêche, et contribuent largement à maintenir la croissance du PIB à un niveau élevé.

Amélioration des fondamentaux sur fond d'exportations et d'IDE en hausse

Ces évolutions du climat intérieur et extérieur conjuguées aux ajustements de la politique économique ont permis au Vietnam d'afficher un compte courant en excédent depuis 2012. Cet excédent devrait progressivement diminuer et se muer en déficit avec la hausse attendue de la demande intérieure. La récente chute des prix pétroliers devrait avoir un impact global positif sur l'économie et le compte courant vietnamiens puisque le pays est un (petit) importateur net de pétrole. Dans la mesure où la confiance des investisseurs vis-à-vis du Vietnam s'améliore, tout comme ses fondamentaux, sa balance des paiements est aujourd'hui plus robuste avec de solides entrées d'IDE et des capitaux en augmentation, particulièrement dans l'industrie manufacturière, l'électronique et l'informatique, provenant de groupes coréens et japonais. Le Vietnam présente en effet de nombreux atouts en matière de compétitivité. Les investisseurs, surtout japonais, sont attirés par le processus d'"actionnarisation", à savoir une nouvelle vague de privatisation (limitée à la vente d'actions minoritaires) des entreprises d'État dans les secteurs de l'habillement, de l'infrastructure ou des transports.

La politique de resserrement monétaire américaine attendue au second semestre de 2015 pourrait avoir un impact sur les relations commerciales du Vietnam, indirectement avec la Chine, le Japon et l'UE, et sur la volatilité des capitaux comme ce fut le cas à la mi-2013, lorsque des sorties de capitaux à court terme ont été enregistrées. Mais la stabilité du pays à moyen terme n'est pas franchement menacée vu l'actuel excédent de compte courant et les faibles montants d'investissements en portefeuille. La stabilité macroéconomique s'est en effet renforcée. Depuis 2012, l'inflation est repassée sous les 10% sous l'effet d'une croissance plus lente, d'une demande intérieure en repli, du resserrement monétaire de Hanoï qui a entraîné une importante contraction du crédit et d'une baisse des prix des matières premières importées. La chute des prix pétroliers a entraîné un effet similaire sur l'inflation des prix à la consommation qui, selon les récentes données nationales officielles, atteint aujourd'hui son plus bas historique depuis dix ans à 2%. Dans les années à venir, elle devrait se maintenir sous la moyenne des 5%. Ces évolutions ont contribué à la stabilisation du dong, signe d'un regain de confiance après une période de constante pression qui a conduit à plusieurs dévaluations entre la mi-2008 et 2011.

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Niveau record des réserves de change

Les liquidités extérieures, qui sont traditionnellement le talon d'Achille du Vietnam, se sont améliorées grâce à  des réserves de change qui ont atteint un plafond historique. Au cours du premier semestre 2014, elles ont  grimpé de 38% par rapport à la fin 2013, grâce au volume considérable d'exportations et de transferts des travailleurs émigrés et à la stabilisation du dong sans intervention de la banque centrale (malgré une légère dévaluation en juin dernier afin de continuer à soutenir les exportations). Cette hausse permet de couvrir 2,5 mois d'importations. Le Vietnam reste donc chroniquement sous le seuil des 3 mois de couverture et fait piètre figure par rapport à ses pairs régionaux. Mais la hausse du volume des réserves de change facilite les paiements à venir du service de la dette qui se maintient à quelque 3% des recettes d'exportations.

Le faible niveau du service de la dette s'explique par une dette extérieure qui reste pour une bonne partie concessionnelle - même si cette partie est en recul vu le statut de pays à revenus moyens du Vietnam - et qui est considérée comme viable avec des ratios d'endettement tout à fait gérables. À moyen terme, le ratio de dette extérieure par rapport au PIB devrait rester stable à quelque 38%. Les perspectives économiques  essentiellement positives devraient garantir un profil d'endettement quasiment identique.

La dette publique se creuse encore

Et pourtant, Hanoï fait face à de nombreux défis. Le premier concerne le contexte budgétaire qui s'était dégradé avec la politique expansionniste d'après 2008 visant à doper la croissance économique. Vu l'absence de consolidation, la hausse des dépenses d'investissement public et la baisse considérable des recettes  budgétaires structurelles, le déficit budgétaire se maintient à des niveaux record et devrait rester au-dessus du taux moyen de 6% du PIB en 2012-2015 avant de diminuer progressivement vers les 4% d'ici à 2019. C'est pourquoi la chute des prix pétroliers, qui a aussi un impact négatif sur les recettes pétrolières de l'État, est l'occasion idéale de couper les fortes subventions pétrolières (2,5% du PIB en 2012). Le gouvernement envisage de franchir ce pas, comme l'ont fait d'autres pays asiatiques, dont l'Inde, l'Indonésie et la Malaisie, sans pour autant alimenter l'inflation.

Dans l'intervalle, la dette publique affiche toujours une tendance haussière pour atteindre l'un des taux les plus élevés de la région. Elle devrait s'élever à 54,8% du PIB en 2014, contre 46,7% en 2011 et près de 60% en 2017 mais présente une composante domestique croissante. Elle est par ailleurs grevée par des engagements conditionnels d'entreprises et de banques d'État faibles, dont les montants sont estimés à près de 10% du PIB mais l'appui implicite de l'État est loin d'être garanti depuis le scandale1 Vinashin de 2010.

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1Confronté à la quasi-banqueroute du principal conglomérat d'État (Vinashin), le gouvernement vietnamien a tout d'abord refusé d'accorder son appui financier pour rembourser les créanciers étrangers.

Deux priorités gouvernementales : la difficile réforme du secteur bancaire actuellement en cours ...

Outre les contraintes budgétaires, le pays fait face à deux autres défis qui sont d'ailleurs les principales priorités du gouvernement : la réforme des secteurs bancaire et des entreprises d'État. Ce processus est en cours mais doit s'accélérer pour que l'économie reprenne une trajectoire viable à long terme. La crise du secteur bancaire, alimentée par des années de croissance soutenue du crédit, a certes été surmontée mais les difficultés qui l'ont générée subsistent. L'important volume de créances douteuses, estimé à près de 15% du total des prêts, soit bien plus que les 4% communiqués officiellement, continue de grimper, notamment en raison d'une classification plus stricte des mauvaises dettes, entravant la confiance des investisseurs et l'offre de crédit, ce qui pénalise le développement du secteur privé. La croissance du crédit s'est en effet considérablement ralentie pour atteindre un faible 3,5% au cours du premier semestre 2014, au même titre que la croissance du PIB. La pénurie persistante de crédit est en effet un facteur important expliquant la moindre croissance économique du Vietnam.

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En juillet 2013, la banque centrale a décidé de créer la Société de gestion d'actifs du Vietnam (VAMC) qui rachète les mauvaises dettes figurant sur les bilans bancaires et les échange contre des obligations à 5 ans de la VAMC. Le problème des créances douteuses persistera donc pendant plusieurs années. Le "nettoyage" partiel et temporaire de nombreux bilans bancaires est certes bienvenu mais il ne résout pas les problèmes structurels. Toutes les mauvaises dettes ne peuvent pas être rachetées et d'autres ajustements régulatoires et restructurations bancaires sont nécessaires pour éviter que les risques de crédit n'atteignent de nouveaux sommets.

Même si les banques, dont les plus importantes sont d'ailleurs détenues par l'État, sont aujourd'hui plus liquides, elles auraient besoin d'une injection de capitaux pour faire face à la qualité médiocre des actifs mais cela ne fait pas partie des projets du gouvernement. La consolidation programmée, qui prévoit de passer de 40 banques à moins de 20, est complexe, vu le manque de compétence en matière de gestion des risques. Elle ne fait pas non plus l'unanimité au sein du PCV. C'est pourquoi la mise en œuvre des réformes reste une tâche ardue, surtout pour un gouvernement affaibli, même si la récente condamnation à une peine d'emprisonnement prononcée à l'encontre du fondateur de la Banque commerciale asiatique (ACB) souligne l'engagement pris par Hanoï d'instaurer de meilleures pratiques dans le système bancaire.

... et un processus de privatisation qui pourrait s'accélérer

La seconde réforme structurelle majeure, à savoir la vaste privatisation partielle des entreprises publiques, semble s'accélérer depuis 2014 comme en témoigne la récente introduction en bourse de la compagnie aérienne nationale Vietnam Airlines. L'inefficacité et la mauvaise santé financière des entreprises d'État ont aussi expliqué la crise bancaire dans une certaine mesure. Le secteur bancaire pourrait donc bien tirer profit d'une meilleure gestion de ces entreprises. L'État ne renoncera pas à sa majorité dans les entreprises d'État, surtout dans les secteurs stratégiques, mais réduira plutôt sa participation dans 40% des quelque 1.000 entreprises d'État existantes, tout en générant des recettes publiques supplémentaires. Quoi qu'il en soit, une attitude attentiste est la plus indiquée vu l'expérience mitigée d'un processus similaire par le passé et le manque persistant de transparence financière des entreprises d'État.

Ces problèmes structurels, la mainmise économique et l'ingérence persistantes de l'État nous rappellent que le Vietnam n'a pas encore achevé sa transition complète vers une économie de marché libéralisée. L'amendement apporté à la constitution fin 2013 et promouvant un modèle de type chinois avec une économie de marché orientée vers le socialisme dans laquelle l'État joue un rôle clé n'a pas permis de restaurer pleinement la confiance des investisseurs puisqu'il tend à privilégier le statu quo.

Analyste: The Risk Management Team, r.cecchi@credendogroup.com