Risk driver e prospettive

Con l’esaurirsi del boom delle materie prime, l’economia brasiliana nel 2011 è entrata in fase di rallentamento. Più recentemente una crisi di fiducia – scatenata principalmente dall’incertezza politica per l’adesione ad un modello di politica macroeconomica basato sulla ‘santissima trinità’ (finanze pubbliche ben gestite, cambio flessibile e contenimento dell’inflazione), da una crescente ristrettezza delle condizioni finanziarie e da un mercato del lavoro in rallentamento – ha portato alla luce lo stato di sfiancamento del modello di crescita interno trainato dai consumi. L’economia era in stagnazione, le finanze pubbliche in deterioramento, l’inflazione in crescita, il cambio in caduta libera, il deficit delle partite correnti in profondo rosso e il debito estero in crescita esponenziale. A fronte di questo deterioramento dei fondamentali, nel maggio del 2015 il Gruppo Credendo aveva ritenuto di dover rivedere al ribasso la classificazione del rischio politico di medio e lungo termine per il Brasile, portandolo alla categoria 4 (dalla 3).

Da allora il trend negativo è proseguito e i fondamentali di rischio hanno subìto un ulteriore deterioramento, non ultimo a causa di una grave crisi politica che ha bloccato l’adozione di quelle efficaci strategie politiche che sarebbero state necessarie al paese per affrontare le carenze strutturali e promuovere la fiducia. In particolare, a seguito delle indagini che hanno portato a galla un sistema di tangenti multi-miliardarie nella compagnia petrolifera statale Petrobras, molti esponenti politici di alto rango e imprenditori di spicco sono finiti in carcere, e la Presidente Rousseff è stata sospesa dall’incarico con l’accusa di aver manipolato i conti pubblici. In questo contesto, si prevede che nei prossimi mesi alla Rousseff sarà confermato l’impeachment e verrà rimossa definitivamente dall’incarico e che il Presidente ad interim Temer rimarrà insediato al timone fino alle elezioni presidenziali del 2018. Tuttavia, considerata l’elevata volatilità della situazione politica, resta da vedere se la sua amministrazione sarà in grado di far ripartire l’economia.

In tale prospettiva, nel luglio del 2016 la classificazione del rischio politico a medio/lungo termine è stata ulteriormente retrocessa alla categoria 5 (dalla 4). Chiaramente anche il rischio commerciale in Brasile si è deteriorato. La perdurante recessione, la stretta nell’erogazione di credito al settore privato e la recente svalutazione del real comportano la classificazione del paese in termini di rischio commerciale nella categoria più elevata. Tuttavia, sebbene il rischio commerciale e di solvibilità siano chiaramente aumentati, la presenza di un buffer tuttora immenso di riserve internazionali fa sì che il rischio di liquidità invece non lo sia. Per questo motivo, il Gruppo Credendo ha mantenuto stabile la classificazione del rischio politico a breve termine nella categoria 2.

Fatti & cifre

Pro

  • Immenso potenziale di risorse naturali
  • Forte riduzione della povertà
  • Ampie riserve internazionali

Contro

  • Economia in recessione
  • Crisi politica
  • Crescente debito estero

Principali prodotti esportati

  • Beni industriali (27,9% delle entrate correnti), soia (8,3%), petrolio (7,4%), zucchero (2,7%), turismo (2,4%), caffè (2.2%), manzo (2.1%)

Categoria di reddito

  • Medio alto

Reddito pro capite

  • USD 11.760

Popolazione

  • 202 m

Descrizione del sistema elettorale

  • Presidente e Camera dei Deputati: mandato quadriennale, ultima elezione: ottobre 2014
  • Senato federale: mandato di 8 anni, elezioni scaglionate

Capo di Stato e di Governo

  • Presidente Michel Temer (ad interim)

Valutazione Rischio Paese

La caduta in disgrazia di Dilma

Fino a poco tempo fa, il Partito dei Lavoratori di centro sinistra (PT) dominava la scena politica in Brasile. Sotto il suo governo, il paese ha goduto di una riduzione senza precedenti dei tassi di disuguaglianza e soprattutto di povertà, con decine di milioni di brasiliani sfuggiti alla povertà e entrati a far parte del ceto medio basso. Il forte record socio-economico ha promosso un periodo di relativa stabilità politica, interrotto solo di tanto in tanto da casi di corruzione o da rimpasti di governo per assicurare il supporto ai partner della coalizione. Le cose sono cambiate durante il primo mandato del Presidente Dilma Rousseff, succeduta al popolarissimo Luiz Inácio Lula da Silva nel 2011.

Con il rallentamento dell’economia, anche il supporto al Partito dei Lavoratori (PT) ha cominciato ad indebolirsi. Il malcontento è venuto chiaramente alla ribalta nel giugno del 2013, quando più di un milione di persone si sono riversate per le strade delle città brasiliane per denunciare l’inflazione crescente, la corruzione, le tasse elevate, la scarsa qualità dei servizi pubblici e i costi esorbitanti necessari per ospitare grandi eventi sportivi (la Coppa del Mondo FIFA nel 2014 e le Olimpiadi nel 2016). Di conseguenza, alla fine del 2014 Rousseff è riuscita a vincere solo per un soffio un secondo mandato nelle elezioni presidenziali, cosa che ha evidenziato una profonda polarizzazione dell’opinione pubblica in base alle condizioni socio-economiche. Grazie alle politiche pro-poveri portate avanti dal governo, il Partito dei Lavoratori (PT) ha mantenuto il supporto dei ceti più bassi. Gran parte del ceto medio urbano però, e in particolare la comunità imprenditoriale, ha dato il proprio sostegno al Partito Social Democratico Brasiliano (PSDB), che nelle speranze di molti investitori avrebbe messo in campo politiche più favorevoli al business e rinnovato l’adesione all’ortodossia macro-economica.

Poco dopo le elezioni, uno scandalo sempre più dilagante di corruzione nella compagnia petrolifera di stato Petrobras e le condizioni economiche sempre più tetre hanno fatto piombare l’indice di gradimento della Rousseff ai minimi storici. La sua posizione come Presidente si è fatta poi insostenibile quando il presunto coinvolgimento del suo mentore Lula da Silva nello scandalo Petrobras ha obbligato il Partito del Movimento Democratico Brasiliano (PMDB) – il maggiore blocco nel Congresso e il principale partner di PT – a ritirarsi dalla coalizione di governo nel marzo del 2016. Ha così preso forza un contestato processo di impeachment contro il Presidente (per presunte violazioni delle leggi di bilancio per aver utilizzato dei fondi della banca di stato per coprire degli ammanchi del bilancio statale), che ha portato alla sospensione dell’incarico della Rousseff nel maggio del 2016.

La turbolenza politica è destinata a proseguire

Mentre proseguono le indagini da parte del Senato sul caso contro Rousseff (la sentenza definitiva è attesa nel corso dell’anno, ma date le dinamiche politiche appare piuttosto improbabile che venga reinsediata), il Vice-Presidente Michel Temer fungerà da capo di stato ad interim. A riprova della spaccatura tra il suo PMDB e il PT di Rousseff, Temer ha istituito un governo provvisorio con un programma pro-business, sostenuto da vari partiti precedentemente all’opposizione e dal settore privato.

Tuttavia, nonostante l’entusiasmo iniziale mostrato dal mercato nei confronti del nuovo governo, la sua posizione politica è chiaramente molto vulnerabile. Innanzitutto la corte elettorale sta ancora svolgendo indagini sulle presunte accuse nei confronti della Rousseff e di Temer di aver utilizzato fondi provenienti da corruzione per finanziare la loro campagna elettorale nel 2014. L’indagine potrebbe non concludersi prima del 2017, ma potrebbe alla fine causare la rimozione di Temer dalla presidenza. Inoltre con l’avvicinarsi delle elezioni e con il crescere del malcontento della popolazione, assicurarsi una maggioranza al congresso per poter approvare misure di austerità potrebbe risultare sempre più difficile. Tutto ciò in aggiunta allo sdegno espresso dall’opinione pubblica per la mancanza di legittimità democratica della nuova amministrazione e per la nomina (seguita dalle dimissioni) di ministri sotto indagine per coinvolgimento nello scandalo Petrobras. In ogni caso è chiaro che la politica continuerà ad essere disfunzionale ancora per qualche tempo. Ne consegue che molto probabilmente il Brasile non riuscirà a veder implementate quelle strategie politiche efficaci di cui ha disperatamente bisogno per riaccendere la fiducia degli investitori e affrontare i propri guai economici.

Dal miracolo economico alla crisi

Fino all’avvio del rallentamento economico agli inizi del 2011, sia le condizioni internazionali sia quelle interne hanno contribuito al dipanarsi di una storia di successo. Sul fronte esterno, il Brasile ha tratto vantaggio da ragioni di scambio favorevoli – con i prezzi delle materie prime in ascesa trainati dalla domanda cinese - e da un accesso agevolato al credito – segno della fiducia degli investitori internazionali nel modello di politica macroeconomica brasiliano basato sulla ‘santissima trinità’ fondata su un tasso di cambio flessibile (introdotto dopo la svalutazione che ha posto fine alla crisi della bilancia dei pagamenti del 1999), il contenimento dell’inflazione e una corretta gestione delle finanze (entrambe componenti del ‘Plano Real’, che ha affrontato in modo efficace il periodo di iper-inflazione agli inizi degli anni ‘90). Il principale motore della crescita interna era rappresentato dai consumi delle famiglie in crescita, sostenuti dall’espansione del credito e da misure di ridistribuzione introdotte dall’ amministrazione Lula da Silva, quali l’aumento dei salari minimi, il programma ‘Bolsa Família’, che prevedeva trasferimenti condizionati di denaro alle famiglie indigenti e un piano previdenziale non-contributivo.

Tuttavia la domanda esterna debole (dovuta al rallentamento della crescita in Cina, alla ripresa modesta negli USA e alla crisi nell’eurozona), associata all’esaurirsi del boom delle materie prime, hanno prodotto un rallentamento della crescita a partire dagli inizi del 2011. Nonostante le politiche monetarie e di bilancio accomodanti, la ripresa non è riuscita a decollare. La crescita reale del PIL è scesa dal 7,5% nel 2010, al 3,9% nel 2011 e all’1.9% nel 2012. Dopo un modesto rialzo nel 2013, nel 2014 l’attività economica è rimasta praticamente stagnante. Da allora le cose anziché migliorare sono peggiorate ulteriormente. Il PIL reale ha registrato una contrazione del 3,8% nel 2015, con i guai interni che andavano a sommarsi a quelli esterni. Innanzitutto la spesa al consumo – motore di crescita primario durante la fase di boom economico e resiliente fino a poco tempo fa – ha perso la propria spinta, zavorrata dalla crescita della disoccupazione, dall’aumento deludente dei salari, dall’indebitamento già elevato e da tassi di interesse in salita che hanno depresso la fiducia delle famiglie.

Anche la fiducia degli investitori ne ha risentito, non per ultimo a causa della crescente inflazione. Dal 2010 l’evoluzione annua dei prezzi è rimasta attestata nella fascia più alta dell’intervallo target del 2,5%-6,5% fissato dalla banca centrale, ma più di recente ha superato questo tetto a causa di una correzione al rialzo da lungo attesa dei prezzi regolamentati (carburanti, elettricità, ecc.) e di una forte svalutazione del real brasiliano che ha portato ad un rincaro delle importazioni. È così che nel 2015 si è registrato un tasso di inflazione del 10,7%, il più alto dal 2003, e tutto questo, sorprendentemente, nonostante una costante forte contrazione della politica monetaria. Dal mese di marzo 2013, la banca centrale ha aumentato il tasso di riferimento dal 7,25% al 14,25%, lanciando un segnale di rinnovato impegno verso il contenimento dell’inflazione in linea con il modello macroeconomico della ‘santissima trinità’ e riducendo l’incertezza politica. Infatti quest’anno l’inflazione si appresta a scendere al 7,1%, ed è prevista al 6,0% nel 2017.

I problemi dei conti pubblici stanno aumentando… ma è poco probabile che interferiscano con le Olimpiadi

Diversamente dalla politica monetaria, fino a poco tempo fa la politica di bilancio è rimasta accomodante. In particolare, non sono stati soddisfatti i target fissati nella legge sulla responsabilità di bilancio, andando così a minare quel pilastro della ‘santissima trinità’, con un’ulteriore erosione della fiducia. Il saldo primario è passato da un avanzo del 2,9% del PIL nel 2011 ad un disavanzo dell’1,9% nel 2015, e nello stesso arco temporale l’indebitamento generale del governo è aumentato dal 61% circa ad un livello piuttosto alto pari al 74% del PIL (sebbene ai fini della solvibilità verso l’estero, circa l’80% del debito è detenuto internamente).

Il deterioramento delle finanze pubbliche si evince anche a livello degli enti locali. In specifico, recentemente il governatore ad interim dello Stato di Rio de Janeiro ha dichiarato lo stato di emergenza finanziaria, ammonendo che la crisi potrebbe provocare un ‘totale collasso dei servizi pubblici essenziali quali sicurezza, sanità, istruzione, mobilità e gestione ambientale’. Preoccupato per le ripercussioni sui Giochi Olimpici (apertura prevista a Rio il 5 agosto 2016), il Presidente ad interim Temer ha risposto impegnando ulteriori USD 855 milioni di fondi federali a favore di Rio. Se da un lato questa misura dovrebbe permettere di coprire i fabbisogni più urgenti di liquidità, tuttavia se si vogliono affrontare i problemi di solvibilità si dovranno adottare delle misure politiche più strutturali. E in quel caso non solo per Rio. Anzi, a causa della perdurante crisi economica in Brasile (che ha minato il gettito fiscale) e dato che le opzioni di rifinanziamento (a costi ragionevoli) si fanno sempre più scarse, cresce il consenso nel ritenere insostenibile una quota significativa del debito degli enti pubblici - cosiddetto sub-sovrano - verso il governo centrale (il principale creditore di molti enti locali). Sono in corso negoziati su questo aspetto, ma fino ad ora non è stato raggiunto alcun accordo per una ristrutturazione definitiva del debito. Rimane oltretutto aperta la questione su quanto sia fattibile un accordo di questo genere, soprattutto perché qualunque remissione del debito a vantaggio degli Stati danneggerebbe ulteriormente la posizione finanziaria già dissestata del governo centrale.

La via d’uscita alla crisi si fonda sul superamento della crisi di fiducia

Con l’economia brasiliana sempre più depressa, ha guadagnato terreno l’idea che il modello di crescita interno necessiti di un cambiamento strutturale. In tale prospettiva, il nuovo governo del Presidente ad interim Temer si è concentrato sul ristabilimento della credibilità politica. Nell’ambito della politica monetaria, l’impegno verso il contenimento dell’inflazione è stato confermato dalla nomina di un nuovo governatore della Banca Centrale, nonché dall’ampliamento del grado di autonomia dell’istituto (potrebbe arrivare anche la piena indipendenza). In quanto alla politica di bilancio – contrariamente a quanto sembrerebbe indicare l’annunciato disavanzo primario del settore pubblico pari al 2,7% del PIL – è in corso un lodevole sforzo di consolidamento. In particolare, il nuovo ministro delle finanze sta portando avanti un ambizioso progetto di riforma dell’attuale sistema previdenziale molto prodigo, e della norma di bilancio sull’indicizzazione della spesa pubblica. Detto questo, dato che per approvare i relativi emendamenti è necessaria una maggioranza legislativa del 60%, resta da vedere se le misure alla fine rimarranno in piedi. In ogni caso, è prevedibile una qualche forma di austerità, che potrà migliorare le prospettive di medio periodo, ma aggraverà la recessione economica nel breve. Ecco perché normalmente un orientamento politico così pro-ciclico verrebbe considerato poco assennato. Le autorità in Brasile però hanno poca scelta, in quanto un ulteriore deterioramento delle finanze pubbliche limiterebbe l’accesso ai mercati finanziari internazionali, una conseguenza questa che il paese non si può permettere.

Ovviamente ciò limita la portata delle misure atte a sostenere la crescita. Fondamentalmente, il governo può solo tentare di mitigare le restrizioni sul lato dell’offerta nella speranza che questo faccia ripartire la fiducia nel settore privato. Se così fosse, potrebbe essere un segno anticipatorio del ribilanciamento da crescita basata sui consumi a crescita trainata dagli investimenti, cosa estremamente necessaria, in quanto attualmente gli investimenti contenuti stanno minando il potenziale di crescita. È da notare che nel 2015 l’incidenza degli investimenti sul PIL brasiliano è stata inferiore al 20%, mentre in paesi come il Cile, la Colombia o il Messico questo stesso rapporto ha superato agevolmente tale soglia.

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In linea con queste osservazioni, il FMI prevede un altro anno di recessione prima che le attività comincino gradualmente a ripartire dal 2017. In termini concreti, si prevede una contrazione del 3,3% del PIL reale nel 2016 e una crescita dello 0,5% l’anno prossimo. Ma anche questa misera previsione è esposta ad un significativo rischio di ribasso. Restano infatti ancora molte incertezze rispetto alla presunta adozione delle riforme strutturali, la ripresa della fiducia per le famiglie e gli investitori, nonché riguardo al tasso di cambio, i prezzi delle materie prime e le condizioni finanziarie esterne. Inoltre le ripercussioni dello scandalo Petrobras potrebbero peggiorare con il proseguire delle indagini. Già la compagnia petrolifera si è vista compromettere l’accesso ai mercati finanziari, cosa che l’ha costretta a ridurre notevolmente gli investimenti (andando a deprimere ulteriormente gli investimenti interni) e a vendere attività estere.

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La svalutazione della divisa da sola non sarà sufficiente a ripristinare la competitività

Non è certo una sorpresa che la recessione economica in Brasile abbia avuto un impatto anche sulla sua posizione con l’estero. Il saldo delle partite correnti è negativo dal 2008, e il deficit degli anni successivi è andato ampliandosi significativamente. A causa di una domanda di importazioni resiliente (in particolare di beni di consumo), di una domanda estera contenuta (esacerbata dalla crisi in Argentina), da ragioni di scambio più agevolate (con prezzi di petrolio, minerale di ferro e soia più bassi) e una competitività compromessa, il deficit è passato dall’1,6% del PIL nel 2009 (14% delle entrate correnti) al 4,3% del PIL nel 2014 (37% delle entrate correnti).

Sebbene da allora le entrate correnti siano ulteriormente diminuite (negli ultimi cinque anni hanno subito un calo quasi del 30%), sembra che questo sia stato veramente il punto di minimo. Anzi, con il rallentamento della domanda di importazioni e il vantaggio che il Brasile ha tratto dai prezzi del petrolio bassi (nonostante la significativa produzione interna, il paese è un importatore netto di carburante), nel 2015 il disavanzo dei pagamenti con l’estero è rimasto limitato al 3,3% del PIL (si tratta comunque ancora del 25% circa delle entrate correnti) e dovrebbe ridursi al 2,0% nel 2016 (meno del 14% delle entrate correnti) e all’1,0% nel 2018 (meno del 7% delle entrate correnti). Da notare che oltre alle dinamiche di importazione, questa previsione riflette anche il presupposto che il cambio più debole farà crescere le esportazioni e che il Brasile comincerà a sentire il beneficio del miglioramento della bilancia commerciale petrolifera con l’espansione della produzione dei giacimenti ‘pre-salt’ e della capacità delle raffinerie.

Tuttavia per conseguire un miglioramento più fondamentale della posizione con l’estero sarebbero necessarie misure atte ad eliminare gli ostacoli strutturali che limitano la competitività. È rivelatore il fatto che nel gergo economico e politico locale si utilizzi il termine ‘Custo Brasil’ – il Costo Brasile – per far riferimento a infrastrutture inadeguate, burocrazia eccessiva, sistema fiscale farraginoso, accesso inadeguato al credito ed elevato costo del lavoro (dovuto fra le altre cose ai salari minimi elevati). Il problema è illustrato chiaramente dal fatto che fino al 2006 i beni industriali rappresentavano più del 70% dei beni esportati, mentre nel 2015 sono arrivati a superare a mala pena il 50%. In questo modo la diversificazione diminuisce, mentre la dipendenza dalle materie prime sale.

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Nonostante tutte queste problematiche però, i flussi di capitale verso il Brasile hanno continuato ad essere relativamente sostenuti: l’afflusso di investimenti diretti esteri netti dal 2012 ha raggiunto una media del 3% del PIL (e nel 2015 ha persino coperto completamente il disavanzo corrente), mentre gli investimenti di portafoglio sono risaliti dopo la flessione nel 2012 (grazie ai tassi di interesse ufficiali più elevati e all’annullamento dell’imposta sugli afflussi di capitale dall’estero). Detto questo, il real brasiliano è stata una delle valute dei mercati emergenti più colpita dalle recenti esplosioni di volatilità sui mercati finanziari. Dal picco del giugno 2011, ha perso circa il 45% nel cambio con il dollaro USA. Nonostante gli evidenti vantaggi che una tale rilevante svalutazione può comportare in termini di competitività con l’estero, tuttavia le autorità sono state costrette a sostenere il real spinte dal pericolo di una inflazione alimentata dalle importazioni. Questo ha generato incertezza sull’utilizzo della flessibilità del tasso di cambio come primo baluardo contro gli shock esterni – l’ultimo pilastro della ‘santissima trinità’ macroeconomica brasiliana – tuttavia recentemente i policy-maker hanno diminuito l’intensità degli interventi per rassicurare i mercati.

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Debito estero in crescita… ma gli enormi buffer mitigano il rischio di liquidità

Fino al 2008, quando l’indebitamento con l’estero rappresentava il 119% delle entrate correnti (circa il 17% del PIL), la tendenza era comunque al ribasso. Da allora due periodi di contrazione e il conseguente andamento debole delle esportazioni, in aggiunta ad un deciso aumento dell’indebitamento del settore privato, hanno fatto impennare drasticamente questi indici. Alla fine del 2015 il debito totale con l’estero ha raggiunto quota 280% delle entrate correnti (quasi il 38% del PIL). Inoltre, dato che si prevede che le partite correnti restino in disavanzo, la previsione è che il debito estero arrivi a toccare quasi il 300% delle entrate correnti entro la fine di quest’anno. Tutto ciò comporta un rischio significativo.

Le emissioni sempre più rilevanti di debito denominato in valuta estera hanno permesso alle imprese di accedere al credito con scadenze più prolungate e tassi più bassi. Detto questo, hanno anche causato una crescita degli obblighi di servizio del debito estero. In termini percentuali rispetto alle entrate correnti, questi ultimi sono passati dal 16% nel 2011 (quando hanno toccato i minimi) al 49% circa nel 2015. Sebbene probabilmente negli anni a venire sarà un poco più contenuta, si stima che l’incidenza resti elevata, intorno al 40%.

Per quanto riguarda le riserve internazionali, il Brasile può ancora contare su un ampio buffer di liquidità accumulato negli anni 2000. Alla fine di aprile 2016, le riserve coprivano l’equivalente di più di 16 mesi di importazioni di beni e servizi, laddove la soglia standard è pari a 3. Le riserve rappresentano ancora il 52% del debito estero totale, 4,5 volte il debito a breve e più di 3 volte il servizio del debito annuo.

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