Risk driver e prospettive

A breve si assisterà ad un avvicendamento della maggior parte della leadership del Partito Comunista Cinese, che però non ne intaccherà la continuità politica e Xi Jinping resterà saldo al potere in un momento di graduale rallentamento causato dal ribilanciamento economico della Cina. Il processo è troppo lento in quanto Pechino per mantenere la stabilità sociale continua a sostenere la crescita economica, cosa che d’altro canto alimenta ulteriormente la crescita di un debito interno già elevato. Ne consegue che si stanno ammassando nuvole all’orizzonte di un paese colpito in modo persistente da forti deflussi netti di capitale, dal deprezzamento del valore del RMB e dal calo delle riserve valutarie, anche se queste ultime sono ancora sostanziose e permettono alla Cina di essere classificata nella categoria 1/7 in termini di rischio politico a breve termine.

Di fronte alle pressioni esterne, la Cina ha iniziato a implementare alcuni controlli più restrittivi sui capitali e ad aumentare i tassi di interesse. In futuro l’economia Cinese resterà sotto pressione a causa del dollaro forte, l’ampia divergenza con i tassi di interesse USA, l’indebolimento del commercio globale (che potrebbe peggiorare se il Presidente Trump dovesse innescare una guerra commerciale con la Cina) e sviluppi interni avversi. Quest’ultimo punto riguarda primariamente la spirale del debito societario e il deterioramento del settore bancario. Pechino non ha ancora elaborato una strategia di riduzione del debito decisiva soprattutto per le imprese statali, di ricapitalizzazione delle banche e introduzione di norme migliori per contrastare il fenomeno dello shadow banking. I due maggiori rischi strutturali cinesi sono precipuamente interni – in quanto il debito con l’estero è basso – e sono in larga parte mitigati dall’elevato tasso di risparmio delle famiglie, dalla solida posizione dello Stato quale creditore netto, il basso debito del governo centrale e il suo controllo sui più importanti operatori bancari e societari.  Questi fattori mitiganti in associazione alla stabilità politica permettono di classificare la Cina nella categoria 2/7 in riferimento al rischio politico di medio/lungo termine. Pechino riconosce la necessità di intraprendere delle riforme e ridurre il debito societario, come testimoniano diversi provvedimenti presi negli anni passati, che tuttavia sono ampiamente insufficienti date le dimensioni vertiginose del problema. Vi sono forti dubbi che il Presidente Xi Jinping utilizzi un secondo mandato più consolidato per lanciare riforme più ardite, inclusa la ristrutturazione delle imprese statali. Ne consegue che più a lungo verranno rimandate le riforme significative, maggiori saranno i rischi e le conseguenze di una crisi finanziaria (ed economica), e minore la capacità dello Stato di affrontarla. In un contesto di transizione complicato e incerto, con aziende altamente indebitate, persistenti sovracapacità produttive e sempre maggiori ritardi nei pagamenti, la Cina permane nella categoria di rischio commerciale più elevata (C/C).

Fatti & cifre

Pro

  • Stabilità politica
  • Forte creditore netto con l’estero
  • Elevato tasso di risparmio
  • Ceto medio molto numeroso

Contro

  • Resistenza alle riforme in seno al Partito Comunista
  • Contratto socio-economico minacciato dal processo di rallentamento economico
  • Enorme debito societario intrappolato in circolo vizioso
  • Settore bancario vulnerabile oberato da sofferenze e mancanza di trasparenza

Presidente e Segretario Generale del Partito Comunista Cinese (CCP)

  • Xi Jinping

Primo Ministro

  • Li Keqiang

Prossime elezioni in seno al Congresso del Partito Nazionale (ciclo quinquennale)

  • Autunno 2017

Popolazione

  • 1371,2 milioni

Reddito pro capite

  • USD 7.820

Categoria di reddito

  • Medio alto

Principali esportazioni

  • Macchinari e apparecchiature elettriche (20,6% delle entrate correnti), macchinari e apparecchiature meccaniche (14,5%), tessile (10,4%), reddito dai fattori produttivi (8,6%), metalli e articoli di base (6,7%), turismo (4,3%)

Valutazione Rischio Paese

Continuità in un frangente di cambiamenti politici

Il Congresso del Partito Nazionale (NPC) del prossimo autunno rappresenterà un evento rilevante, dal momento che la maggior parte dei dirigenti di punta del CCP dovranno essere rimpiazzati, sia a livello del Comitato Centrale (CC), sia nell’importantissimo Comitato Permanente del Politburo (PSC). Secondo le aspettative il rimpasto dovrebbe svolgersi senza intoppi e assicurare la futura stabilità politica. Per quanto riguarda Xi Jinping, che si presume farà affluire ulteriori alleati nel CC, il suo mandato presidenziale sarà prorogato per altri cinque anni nel marzo del 2018. In realtà sul potenziale terzo mandato di Xi incombe un punto interrogativo. Sulla base della crescente centralizzazione e personalizzazione del potere durante il suo primo mandato, non si può escludere che possa rimanere al potere come presidente per un periodo più prolungato, ossia fino al 2027, ma questo richiederebbe l’introduzione di un emendamento costituzionale. Perciò potrebbe propendere piuttosto per un terzo mandato come Segretario Generale. La composizione del PSC e la potenziale modifica di regole elettorali non scritte (ossia, età pensionabile e limite di due mandati per il Segretario Generale) saranno una cartina tornasole per valutare l’attuale forza politica di Xi.

Nel frattempo porterà avanti la campagna nazionale contro la corruzione che colpisce senza distinzione membri del partito di basso e alto profilo, dai dirigenti delle imprese statali (SOE) ai governatori locali, ai vertici militari e di sicurezza, e perfino un ex membro del PSC. La sua politica viene accolta con favore dalla popolazione cinese, ma nel contempo fa montare il risentimento politico, in quanto intacca i privilegi dei membri del partito. Di conseguenza potrebbe aumentare la ribellione politica, soprattutto a livello locale, e questo potrebbe tramutarsi in un fattore di instabilità politica futura. La guida autoritaria di Xi va di pari passo con l’intensificata censura dei media e le agguerrite forze di sicurezza messe in campo per ridurre i rischi di instabilità sociale.

Le crescenti proteste sociali a livello locale rappresentano di certo una minaccia nei confronti della legittimità del CCP in una economia in strutturale rallentamento, dove il settore manifatturiero vede ridursi la propria quota economica. Le proteste dei lavoratori sono alimentate dall’accrescersi degli stipendi arretrati e sono destinate ad aumentare ulteriormente a fronte del taglio programmato di 1,8 milioni posti di lavoro nei prossimi due anni nei settori carbonifero e dell’acciaio, affetti da sovracapacità. Inoltre il CCP deve far fronte alla crescente esasperazione delle classi medie a causa del deterioramento della salute pubblica, in particolare per l’elevatissimo inquinamento dell’aria nelle metropoli, e deve trovare delle soluzioni accettabili per mantenere la propria credibilità.

Il peso internazionale della Cina destinato ad aumentare a fronte del potenziale isolazionismo USA

La politica estera della Cina si sviluppa su due direttrici. La prima riguarda i piani di posizionamento geostrategico e di sviluppo economico atti a difendere i propri interessi economici a livello globale, come evidenziato dal rilancio in chiave contemporanea della Via della Seta nel quadro dell’iniziativa “One Belt, One Road”. Una maggiore cooperazione con i governi di paesi che hanno in programma progetti infrastrutturali permette a Pechino di incamerare significativi vantaggi commerciali ed economici e al contempo aumentare il proprio peso politico sulla scena internazionale attraverso relazioni di mutuo vantaggio. Inoltre la Cina sta promuovendo attivamente il proprio ruolo di finanziatore, attraverso la costituzione di nuove istituzioni internazionali (es. AIIB), e di fautore del libero scambio (es. il progettato “Partenariato Economico Regionale Globale”). I fatti dimostrano che la Cina sta contrastando sempre più il dominio economico mondiale degli USA, tendenza che potrebbe subire una accelerazione in caso di una politica USA più isolazionista.

La seconda direttrice minaccia la sicurezza futura e consiste nella politica regionale cinese che afferma il proprio potere politico e militare regionale accrescendo la propria presenza militare nel Mar Cinese Meridionale (MCM) e nel Mar Cinese Orientale. Pechino considera il MCM il suo mare nostrum storico, e quindi si prevede che continuerà a costruire isole artificiali nelle aree marittime contese. Nonostante le sentenze internazionali sfavorevoli su questioni di sovranità emesse lo scorso luglio dal tribunale UNCLOS, la risolutezza della Cina e la sua crescente presenza non si arresteranno. Sarà perciò inevitabile che ad un certo punto la tensione salga, con il rischio di scontri violenti con Giappone, Vietnam e le Filippine. Nel breve periodo è improbabile che si sviluppino tensioni con questi paesi dato il recente miglioramento delle relazioni con i governi di questi ultimi due paesi.

Il Mar Cinese Meridionale e una politica USA incerta nell’agenda sicurezza

Dalle elezioni del Presidente Trump, il maggior fattore di rischio di conflitto potrebbe essere insito nella nuova politica USA nella regione, che potenzialmente contrasta lo status quo con la Cina, il principale rivale di lungo termine degli USA.  La sicurezza regionale potrebbe essere messa a repentaglio non solo da un conflitto commerciale, ma anche dalla posizione altalenante degli USA nei confronti di Taiwan, da una posizione più rigida verso la Corea del Nord, o da scontri tra navi USA e cinesi nel MCM. Le questioni di sovranità per Pechino non sono negoziabili e se mal gestite provocherebbero inevitabilmente delle ritorsioni. Una politica asiatica USA incerta e il presidente di Taiwan nazionalista ma cauto potrebbero senza dubbio alimentare l’instabilità regionale nel medio periodo, tuttavia per il momento il recente annuncio di Trump di voler confermare la politica della “One China” (ndt: principio per cui esiste una sola Cina ed è la Repubblica Popolare, un solo interlocutore ed è il regime comunista di Pechino) ha allontanato il rischio di tensioni.

Internamente, a parte sporadici episodi di violenza nella regione dello Xinjiang, la principale fonte di tensione viene da Hong Kong. Alla fine di marzo dovrà essere eletto un nuovo “amministratore delegato” tra la crescente opposizione all’intervento di Pechino nel panorama politico dell’isola e crescenti restrizioni sulle libertà civili. Si attendono tensioni potenzialmente significative a fronte della mancata applicazione del suffragio universale, previsto dalla Legge Fondamentale. Pechino sarà inflessibile per evitare l’effetto contagio sul continente. Alla fine dovrebbe prevalere il pragmatismo.

Politica pro-crescita o ribilanciamento economico

Dal 2011 la crescita della Cina ha registrato un costante rallentamento. Il PIL reale nel 2016 ha riportato un tasso di crescita del 6,7%, che dovrebbe gradualmente scendere al 6% nel medio termine. Quest’anno Pechino adotterà le misure necessarie per mantenerlo attorno al 6,5% e preservare la stabilità fino al Congresso del Partito Nazionale. Con l’aumentare delle pressioni interne a causa dei crescenti squilibri, Pechino dovrebbe ridurre gli stimoli e adottare una politica monetaria più restrittiva. Dopo un deciso rimbalzo dei prezzi, il governo dovrebbe raffreddare il surriscaldato settore immobiliare tagliando i prestiti eccessivi che hanno contribuito a far gonfiare ulteriormente il debito societario a livelli estremamente preoccupanti. L’inflazione sta nuovamente salendo (al di sopra del 2%), dopo aver fatto l’occhiolino alla deflazione, sulla scia degli aumenti dei prezzi delle materie prime e degli alimenti.

Il ribilanciamento economico è in atto, come testimoniato dall’atterraggio morbido dell’economia, da un settore terziario dominante e dal costante rafforzamento della domanda di beni di consumo. Tuttavia le politiche governative non puntano realmente in direzione di un fermo impegno nei confronti di un cambio di modello economico. La transizione verso una economia dei consumi è troppo lenta, come dimostrato dal fatto che la Cina continua a fare affidamento sugli investimenti interni (che nel 2016 registravano ancora una elevata incidenza pari al 43,7% del PIL) e su un avanzo di parte corrente robusto – ma previsto in calo. Scossa da un trend negativo dei flussi di capitale netti, dal 2015 la bilancia dei pagamenti è entrata a capofitto in territorio estremamente negativo, e si prevede che continui a registrare un disavanzo nel MLT. Questo riflette gli sviluppi strutturali della Cina, più precisamente maggiori IDE cinesi alimentati da crescenti acquisizioni estere da parte di gruppi cinesi in corso di espansione internazionale, e una ingente fuga di capitali dal 2014.

Controlli più restrittivi per arginare i deflussi di capitale e il calo del RMB

I deflussi di capitale hanno trascinato il RMB ai minimi storici rispetto all’USD dal 2008, dopo un calo del 7% nel 2016. Il RMB attualmente è più orientato al mercato e gestito rispetto ad un paniere più ampio di 24 valute per alleviare le pressioni di mercato da parte dell’USD. Tuttavia, pur avendo registrato un leggero apprezzamento rispetto al paniere, il RMB è diventato più volatile dalla svalutazione inaspettata del 3% rispetto all’USD nell’agosto del 2015. Dato che da allora la credibilità di Pechino si è deteriorata, il maggiore rischio esterno per la Cina continuerà a permanere a causa degli ulteriori deflussi netti di capitale previsti e della svalutazione del RMB (Pechino intende permetterla in modo graduale), alimentati dal rallentamento dell’economia cinese, la maggiore divergenza fra i tassi di interesse con gli USA visti i piani della Fed di accelerare i rialzi dei tassi, e un USD forte. Per arginare i deflussi di capitale, lo scorso novembre la banca centrale cinese - la People’s Bank of China (PBC) - ha introdotto delle restrizioni sugli IDE attivi, più precisamente quelli destinati ad attività non-core, per prevenire fughe di capitali sotto mentite spoglie, e ha rafforzato alcuni controlli sui capitali (es., sulle rimesse di dividendi e sugli acquisti di valute estere da parte di persone fisiche), a dimostrazione che la liberalizzazione del suo conto capitale è solo parziale. Ulteriori controlli sui capitali potrebbero, anche se è una remota possibilità, essere indirizzati direttamente sui flussi commerciali transfrontalieri. Tuttavia i controlli sui capitali relativi ai trasferimenti di RMB che ultimamente sono stati resi più severi potrebbero ripercuotersi temporaneamente sulle attività internazionali in RMB e sulla promozione del RMB quale principale valuta internazionale portata avanti da Pechino.

Queste decisioni, il cui impatto pare essere stato avvertito a partire dalla fine 2016, mettono in luce il processo di deterioramento del contesto imprenditoriale, e l’addensarsi di maggiore incertezza per il futuro. Appare sempre più probabile che si susseguiranno diversi rialzi dei tassi di interesse, nonostante l’effetto negativo che questo avrebbe sulle società altamente indebitate.  E non ultimo, il RMB potrebbe subire gli effetti negativi generati dalle tensioni commerciali durante la presidenza di Trump, vista la sua retorica protezionista e la minaccia di aumentare drasticamente le tariffe doganali. Questo potrebbe danneggiare le esportazioni – un grande bacino di posti di lavoro – e la crescita economica, andando così a vanificare l’impulso positivo più debole del RMB, visto che gli USA rappresentano il secondo maggior mercato per le esportazioni della Cina e il principale partner commerciale.  La guerra commerciale in teoria è mitigata dalle interconnessioni economiche esistenti tra i due paesi, inclusa quindi la maggiore capacità da parte della Cina di adottare misure di rappresaglia che potrebbero colpire l’economia USA (attraverso le esportazioni e gli IDE).

Debito societario a livelli allarmanti 

I rischi maggiori della Cina continuano a crescere. L’incessante deterioramento del pesante debito societario e delle sofferenze bancarie alterano la consolidata percezione secondo cui la Cina sarà in grado di evitare una crisi economica e finanziaria. L’attuale trend della crescita cinese, trainata da un credito inefficiente e che richiede un indebitamente sempre maggiore per mantenere l’elevata crescita del PIL, è insostenibile. Lo stock del debito societario è immenso, pari a circa il 170% del PIL, e supera i livelli riscontrati in paesi emergenti che in passato hanno sofferto una crisi. Ancora più preoccupante è il ritmo a cui si sta espandendo il debito, con tassi di crescita del credito di gran lunga superiori ai tassi di crescita del PIL, e la cui incidenza sul PIL è aumentata del 75% dal 2009.

L’accumulo del debito è concentrato in pochi settori, dove il settore immobiliare fa la parte del leone, seguito da quello minerario, petrolio & gas, acciaio e carbone. È principalmente (95%) denominato in RMB, cosa che mitiga il rischio correlato all’USD forte (ad eccezione dei settori in sovracapacità dove la quota in USD è maggiore). Tuttavia, in caso di rallentamento e di utili societari in diminuzione, i tassi di interesse più elevati metterebbero sotto ulteriore pressione le aziende più indebitate, generando di conseguenza un aumento degli arretrati o dei mancati pagamenti. Si sta già registrando un rapido aumento del numero di default delle obbligazioni societarie (da quando è stato riportato il primo nella primavera del 2014), che riflette la crescente riluttanza mostrata gradatamente dallo Stato a fornire una garanzia implicita. Questo colpisce anche le imprese statali (SOE) non sistemiche. Le SOE sono le società più indebitate e beneficiano di un accesso privilegiato ai finanziamenti bancari.

La questione cruciale è se la tendenza dell’indebitamento stia per invertirsi. In base all’agenda politica di quest’anno è difficile ambire a poco più di una semplice moderazione della crescita del credito. Pechino è consapevole di trovarsi su una bomba a orologeria rappresentata dal debito, ma continua a rimandare il processo di diminuzione della leva (deleveraging) dell’economia. Alcune misure sono state intraprese, quali le conversioni del debito in strumenti di capitale, l’eliminazione di centinaia di società zombie identificate e il lancio di fusioni e acquisizioni nei settori dell’acciaio e del carbone, ma le prime potrebbero comportare semplicemente un trasferimento del rischio dalle SOE alle banche (e ai risparmiatori) senza andare a risolvere il rischio sottostante.

Il processo di deleveraging è di là da venire. Attualmente il governo non ha posto in essere alcuna strategia globale di riduzione del debito che richieda un maggiore rigore finanziario da parte delle società. Gli interessi di parte e le preoccupazioni in tema di stabilità spiegano l’insufficiente impegno dimostrato nei confronti delle riforme più cruciali per la Cina, e intralciano anche la ristrutturazione delle SOE, nonostante l’impegno di Pechino di svolgere un ruolo più attivo sul mercato.

Prevedibile crisi bancaria e finanziaria

La spirale del debito, che si traduce in abbondanti attivi bancari di cattiva qualità, minaccia di innescare una crisi bancaria e finanziaria in mancanza di azioni correttive decisive. In questo contesto, le imprese e le banche (nonché numerosi operatori non-bancari) ne subirebbero le conseguenze, che si ripercuoterebbero negativamente sull’attività economica successivamente al 2017. Il deterioramento della salute del settore bancario si rispecchia negli utili in calo e nell’aumento del tasso dei deteriorati stimato al 15% (sebbene il dato ufficiale sia inferiore al 2%). Inoltre la mancanza di trasparenza e l’estensione del fenomeno dello shadow banking (pari circa al 15% dei crediti totali e quasi al 50% del PIL) potrebbero causare una sottostima dei rischi. Le conversioni del debito in strumenti di capitale potrebbero ridurre i crediti deteriorati che pesano sui bilanci delle banche ma non miglioreranno necessariamente la loro situazione nel lungo termine. Inoltre il crescente ricorso da parte delle banche alla raccolta interbancaria per controbilanciare la tendenziale diminuzione dei depositi bancari rappresenta un’ulteriore fonte di preoccupazione.

In prospettiva, le piccole banche locali sono le più vulnerabili in quanto hanno una base di raccolta in depositi molto minore e detengono la quota più elevata di sofferenze alimentate dalla forte crescita del credito. In confronto le banche commerciali statali di medie e grandi dimensioni (SOCB) appaiono più solide e dovrebbero essere ricapitalizzate da qui al prossimo/i anno/i.

Il potere finanziario di Pechino per contrastare gli shock interni 

I crescenti rischi sul fronte societario e bancario sono mitigati dagli elevati risparmi delle famiglie cinesi, dalla solida posizione della Cina quale creditore netto internazionale e dal basso livello di debito del governo centrale. Anche il fatto che il CCP abbia tuttora il controllo su molti operatori economici attraverso una vasta rete di SOE e SOCB rappresenta un vantaggio. Permettere alle società (non sistemiche) che non sono finanziariamente sostenibili di fallire, ripulire i bilanci sovra-indebitati delle SOE, ricapitalizzare il maggiore settore bancario al mondo (almeno le SOCB sistemiche) e rafforzare la vigilanza e la regolamentazione dello shadow banking sono tutte azioni auspicate e necessarie per migliorare la salute dell’economia e renderla più sostenibile. Quanto più a lungo Pechino si rifiuterà di rallentare la crescita economica, minore sarà l’efficacia dei buffer esistenti, e più il procrastinare delle riforme necessarie peserà sul potenziale di crescita nel MLT. Resta da vedere se ci si possa attendere una accelerazione delle riforme durante il secondo mandato di Xi, più consolidato dal punto di vista politico, analogamente al processo di ristrutturazione di 15-20 anni fa. Nel frattempo i salvataggi statali diminuiranno gradualmente, andando a colpire le società operanti nei settori caratterizzati da sovracapacità, principalmente l’industria carbonifera, dell’acciaio e dei cantieri navali.

Rispetto al debito societario, il debito pubblico è molto più moderato. Grazie ad una situazione favorevole di budget e al basso indebitamento (pari al 15% del PIL), il governo centrale cinese ha spazio di manovra per implementare misure di stimolo fiscale.

Quindi il disavanzo di bilancio del paese l’anno scorso è salito al 3% del PIL, dato che rispecchia grossomodo la previsione anche per i prossimi anni – mentre il debito del governo generale registra una tendenza al rialzo, passando da meno del 40% del PIL nel 2014 al 50% atteso per quest’anno. Tale tendenza è destinata a proseguire, a fronte del sostegno dello Stato a favore del rallentamento dell’economia e delle elevate sopravvenienze passive (SOCB, SOE) che deve gestire per conto del governo centrale. Una quota maggiore proviene però dai governi locali, il cui indebitamento sta continuando a crescere a fronte delle incessanti emissioni di obbligazioni fuori-bilancio in aggiunta all’iniziativa di conversione obbligazionaria lanciata nel 2015.

Minor rischio finanziario esterno 

La Cina ha un debito estero basso e sostenibile, a conferma che il suo problema di indebitamento ha primariamente radici domestiche. Addirittura dal 2015 è diminuito, passando dal 16,8% del PIL nel 2014 al 10.2% del PIL stimato per il 2016. Tale contrazione, in larga parte relativa a passività di breve termine, trova una spiegazione nei rimborsi accelerati del debito verso l’estero, vista la tendenziale svalutazione del RMB nei confronti dell’USD. In futuro le previsioni puntano ad una stabilizzazione del debito estero, seguito da un aumento progressivo nel MLT.

Nonostante l’elevata quota di debito estero di breve termine, che a metà 2016 rappresentava il 78% del debito estero totale, la componente esterna della liquidità è molto forte.  La Cina vanta infatti le maggiori riserve valutarie al mondo, che coprono circa 16 mesi di importazioni (in calo rispetto a 19 mesi nel 2013) e 3,5 volte il debito estero di breve termine. Tuttavia nel 2015/16 per la prima volta dal 1992 le riserve sono diminuite del 21% a causa dei deflussi netti di capitale e degli interventi della PBC atti a limitare il deprezzamento del RMB. Le riserve sono appena scese al di sotto della soglia simbolica dei 3 mila miliardi di USD, il valore più basso degli ultimi sei anni, e si prevede che questa tendenza al ribasso proseguirà nel medio termine a causa dei deflussi di capitale e dell’avanzo di parte corrente in diminuzione.

Tuttavia il calo dovrebbe essere molto mitigato dalle autorità cinesi attraverso azioni risolute atte a correggere la propria strategia per risparmiare le riserve. Hanno diverse opzioni in cantiere, dal tasso di cambio più flessibile, all’aumento dei tassi di interesse, fino a controlli aggiuntivi sui capitali.