Risk driver e prospettive

Dopo il rallentamento del 2012, l'economia ungherese ha ritrovato l'anno scorso la via della crescita, largamente sostenuta da una spesa pubblica più generosa, nel periodo precedente alle elezioni di aprile 2014, e da una ripresa delle esportazioni. Secondo le previsioni, l'attività dovrebbe consolidarsi quest'anno, complice una politica monetaria accomodante, mentre il contesto più favorevole dell'area euro dovrebbe continuare a sostenere la domanda estera. Nonostante le migliorate condizioni economiche e monetarie, il credito alle imprese e alle famiglie ha continuato a contrarsi nei primi mesi dell'anno in corso, riflettendo il processo di deleveraging in atto nel settore privato. Il settore bancario permane fragile, gravato com'è da un pesante onere fiscale e da prestiti non performanti. Questi elementi spiegano la moderata valutazione del rischio commerciale.

Due elementi collegati alla situazione appena illustrata, ovvero l'eccedenza delle partite correnti e un livello più che sufficiente di riserve valutarie (a coprire circa 4 mesi di importazioni) indicano una situazione di liquidità piuttosto buona, trainata da un livello ragionevole del debito a breve termine. Questi aspetti, considerati insieme al fatto che il paese fa parte dell'Unione europea (UE), e quindi di un contesto di libera circolazione di beni e capitali, spiegano il perché di una valutazione piuttosto bassa del rischio di trasferimento (2 su 7).

Diversi fattori, invece, continuano ad aggravare il rischio politico a medio-lungo termine (MLT), anche se la fiducia dei mercati finanziari nei confronti del paese si è in qualche modo confermata negli ultimi tempi. Il gravoso onere del debito estero e del debito pubblico – i più alti dell'Europa centrale e orientale se considerati in relazione al PIL – costituisce   una minaccia che potrebbe diventare realtà qualora vi fosse un ritiro generalizzato degli investitori esteri dai mercati emergenti o una improvvisa perdita di fiducia nei confronti del paese. Inoltre, un'ampia fetta del debito privato e di quello pubblico è denominata in valuta estera ed è quindi soggetta al rischio di cambio. In caso di indebolimento della moneta, infatti, questi debiti potrebbero aumentare la pressione sulle riserve valutarie, anche se la loro percentuale sui titoli di prestito totali si sta ridimensionando. Infine, l'incerto clima economico e l'attuazione di misure programmatiche non ortodosse scoraggiano gli investitori nazionali ed esteri e gravano sulla crescita potenziale. Pur essendo quindi un   paese membro dell'UE, l'Ungheria, con le sue vulnerabilità, presenta un rischio politico MLT più elevato, di categoria 3 (su 7).

Fatti & cifre

Pro

  • L'eccedenza delle partite correnti permette di disporre di un ragionevole livello di riserve valutarie
  • Serio impegno verso la disciplina di bilancio
  • Buona integrazione nella catena di approvvigionamento tedesca

Contro

  • Debito estero e debito pubblico elevati
  • Politiche non ortodosse e imprevedibili
  • Elevato rischio di cambio per il debito privato interno
  • Erosione dei principi democratici e deriva autoritaria del capo di governo

Principali esportazioni

  • Macchinari e materiale da trasporto (42% delle entrate correnti), altri prodotti lavorati (24%), redditi da investimento (9%)

Categoria di reddito

  • Medio-alta

Reddito pro capite

  • USD 12.380

Popolazione

  • 9,9 milioni di abitanti

Descrizione del sistema elettorale

  • Elezioni presidenziali: mandato quinquennale, prossime elezioni: maggio 2017
  • Elezioni parlamentari: mandato quadriennale, prossime elezioni: 2018

Capo di governo

  • Victor Orban

Capo di Stato

  • Janos Ader

Valutazione Rischio Paese

Un modo di governare non convenzionale

Il primo ministro Orban ha assunto il potere per la prima volta nel 2010 dopo aver sconfitto il partito socialista, considerato responsabile del dissesto economico degli anni precedenti. Il suo partito di centro-destra, Fidesz, alleato con il partito popolare cristiano-democratico (KDNP), gode di una maggioranza dei due terzi in parlamento, che dà agio al governo di adottare qualsiasi legge dallo stesso proposta. Orban si è avvalso di questo vantaggio per riformare la costituzione, in modo da varare poi un nuovo sistema elettorale e cercare di allargare il proprio controllo sulle istituzioni pubbliche (banca centrale, sistema giudiziario, ufficio statale di audit). Questi ritocchi alla costituzione, considerati una minaccia per l'indipendenza della magistratura, la libertà di religione, la libertà di stampa e per altri valori democratici, sono stati ripetutamente criticati dalle istituzioni europee e dalle associazioni per i diritti umani, e il parlamento ungherese ha finito col rivedere alcune delle modifiche più controverse, temendo sanzioni da parte dell'UE. Sul piano economico e fiscale, la politica di Orban si è dimostrata imprevedibile e non ortodossa. Il prelievo a carico delle banche, le "tasse sulla crisi" destinate soprattutto ai settori a partecipazione estera (energia, telecomunicazioni e commercio al dettaglio) e la nazionalizzazione dei fondi pensionistici privati sono esempi di questa linea programmatica, che incide sul clima degli investimenti e sulla sua prevedibilità.

Le elezioni parlamentari dell'aprile scorso hanno regalato una nuova e schiacciante vittoria al partito del primo ministro in carica (alleato con il KDNP) che, ancora una volta, può contare sui due terzi dei seggi in parlamento. L'adozione di misure populistiche, come i tagli ai prezzi dell'energia per le famiglie decisi nel periodo preelettorale, ha contribuito a questa vittoria. La riconferma del governo dovrebbe aprire un altro quadriennio di incertezza e di politiche economico-fiscali imprevedibili, senza alcuna possibilità per le forze dell'opposizione di insidiare lo status quo. Le misure a svantaggio di alcuni settori a partecipazione estera saranno probabilmente mantenute o rafforzate e andranno a pesare sul clima economico. Dalla formazione di estrema destra Jobbik, emersa come terzo partito con il 20% dei voti e confermatasi come interlocutore forte alle elezioni europee, potrebbe arrivare un ulteriore appoggio al Fidesz per l'adozione di posizioni più nazionalistiche ed euroscettiche.

L'Ungheria sta consolidando i propri rapporti con la Russia, come si evince dal prestito (di 10 miliardi di euro, pari al 10% del PIL ungherese) accordato lo scorso gennaio da Mosca per ampliare il solo impianto nucleare del paese, o come recentemente dimostrato dalle obiezioni mosse da Orban alle sanzioni UE contro gli ufficiali russi.

Una ripresa delle attività sostenuta da politiche espansionistiche

Dopo due anni di crescita positiva, l'Ungheria è caduta nuovamente in recessione nel 2012. A danneggiare l'economia sono stati il difficile contesto internazionale, il maggiore fiscal drag (l'uscita dalla procedura per i disavanzi eccessivi dell'UE (Excessive Deficit Procedure, EDP) era stata uno degli obiettivi prioritari delle autorità) e il processo di deleveraging in cui si è trovato il settore pubblico; questi ultimi due fattori, hanno determinato una contrazione della domanda interna.

L'economia ha ritrovato la via della crescita (+1,1% della crescita del PIL reale) nel 2013, ampiamente sostenuta da una spesa pubblica più generosa nel periodo preelettorale e da una ripresa delle esportazioni dovuta alle migliorate condizioni esterne e a un aumento della capacità produttiva di un settore automobilistico in rapida crescita. Il persistere di una politica monetaria accomodante dovrebbe dare ulteriore impulso agli investimenti e ai consumi privati, quest'anno, mentre il contesto più favorevole dell'area euro dovrebbe continuare a sostenere la domanda estera. Secondo le previsioni del Fondo monetario internazionale (FMI), le attuali circostanze dovrebbero determinare una crescita del 2% nel 2014 e dell'1,7% nel 2015.

Il rischio legato agli eventi che interessano la Russia e l'Ucraina è ritenuto moderato, per lo meno sul versante degli scambi diretti, dal momento che le esportazioni dirette verso tali paesi sono di entità modesta (equivalgono rispettivamente al 3 e al 2% circa delle esportazioni totali di merci, contro il 25% rappresentato dalle esportazioni verso la Germania). Tuttavia, in caso di forte rallentamento della Russia, le esportazioni indirette di automobili attraverso la catena di approvvigionamento tedesca potrebbero subire un contraccolpo. Forte è anche la dipendenza energetica da questi due paesi, soprattutto dalla Russia, che fornisce una percentuale significativa del gas importato. Il rischio è mitigato dal fatto che l'Ungheria ha a disposizione ampie riserve di gas. Ma è sul versante finanziario che troviamo le interconnessioni più importanti con Mosca; basti pensare che l'esposizione della banca ungherese OTP verso l'economia russa, attraverso le filiali locali, rappresenta il 9% delle attività totali del gruppo.

L'importante aggiustamento di bilancio completato nel 2012 ha consentito al paese di uscire dall'EDP nel giugno 2013. Nonostante il recente aumento della spesa pubblica, per quest'anno e per i successivi si prevede che il deficit pubblico rimarrà al di sotto della soglia del 3% del PIL. Tale situazione rifletterà, da un lato, il programma piuttosto ambizioso delle autorità in termini di spesa per la sanità e l'istruzione e di progetti infrastrutturali cofinanziati dall'UE e, dall'altro, gli onerosi tassi di interesse versati sull'elevato debito pubblico (79% del PIL nel 2013). Questo disavanzo controllato, insieme alla debole crescita del PIL, dovrebbe stabilizzare il rapporto debito pubblico/PIL a un massimo del 79% del PIL nel prossimi anni, ben al di sopra dei criteri di Maastricht.

L'entità del debito estero e l'ampia posizione aperta dell'economia sul mercato dei cambi sono fonti di vulnerabilità...

Un'altra fonte di fragilità che si aggiunge all'elevato debito pubblico è il debito estero (che ha raggiunto il 119% del PIL nel 2013). Questo debito è stato accumulato principalmente dal settore privato, negli anni precedenti alla crisi economico-finanziaria mondiale e dal settore pubblico tra il 2008 e 2009, quando a fronte delle tensioni dei mercati finanziari l'FMI e l'UE concessero al paese un pacchetto finanziario equivalente al 16% del PIL. L'indebitamento estero è tuttavia in diminuzione, e l'anno scorso il governo ungherese e la banca centrale hanno provveduto al rimborso anticipato di tutte le obbligazioni rimanenti (circa 2,85 miliardi di dollari) nei confronti dell'FMI inizialmente previste in scadenza per i mesi successivi del 2013 e il 2014. Questa operazione è stata finanziata da una precedente emissione di titoli di debito estero per i quali si era registrata una forte domanda.

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…ma l'eccedenza delle partite correnti rimane la migliore protezione contro l'inversione del sentiment degli investitori

Il rischio insito nell'elevato livello del debito estero rispetto al PIL è mitigato da diversi fattori. Innanzitutto, la presenza di ragguardevoli attività non ufficiali sull'estero riduce notevolmente il debito estero lordo (quello netto ha toccato un minimo del 60,1% del PIL nel 2013). Va detto poi che il debito estero consiste principalmente di passività di medio e lungo termine, e questo attenua il rischio di una improvvisa inversione dei flussi di capitale. Inoltre, il debito pubblico verso l'estero è detenuto in prevalenza da un piccolo numero di investitori istituzionali (soprattutto statunitensi) che dovrebbero mantenere i titoli sovrani fino alla loro naturale scadenza. Questa teoria è stata confermata di recente quando, a metà del 2013 e all'inizio del 2014, l'annuncio della Fed di voler rafforzare la propria politica monetaria ha provocato l'uscita di capitali dai mercati emergenti. Non dall'Ungheria, però. La fiducia verso il paese, infatti, si è dimostrata resiliente a livello globale, nonostante il deprezzamento del fiorino rispetto all'euro (del 3,4%) registrato nel primo trimestre del 2014. L'ampia eccedenza delle partite correnti e il ragionevole livello delle riserve valutarie (a coprire circa quattro mesi di importazioni) hanno contribuito a questa tenuta.

Dopo l'inizio della crisi finanziaria vi è stato un rapido aggiustamento della bilancia delle partite correnti. Ancora negativa nel 2008 (il disavanzo aveva raggiunto il 7,6% del PIL), è tornata positiva nel 2010, e l'anno scorso si è attestata a quota 2,9% del PIL. Nel periodo 2008-2010, l'aggiustamento è stato dovuto principalmente al fatto che le importazioni di beni e servizi (non finanziari) erano calate più delle esportazioni, a causa del crollo della domanda interna, mentre la maggiore crescita delle esportazioni rispetto alle importazioni ha contribuito a mantenere da allora l'aggiustamento positivo. Anche le entrate provenienti dai servizi hanno contribuito in maniera significativa al miglioramento delle partite correnti. A partire dal 2009, questo trend positivo della bilancia delle partite correnti ha neutralizzato l'effetto sulle riserve valutarie del rallentamento degli investimenti diretti netti e dei flussi netti di investimenti di altro tipo (questi ultimi sono diventati addirittura negativi a partire dal 2011).

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Fonte: FMI e FMI/IFS

Nell'estate 2012 le autorità monetarie hanno avviato un ciclo di allentamento, tagliando il tasso base per 23 volte tra l'agosto 2012 e il giugno 2014 (dal 7% al 2,3%) nel tentativo di rilanciare l'attività. Il processo di aggiustamento dovrebbe ora conoscere una pausa, considerato che l'allentamento della pressione sul tasso di cambio, dovuto al calo del tasso base, potrebbe pregiudicare il servizio dell'ingente debito denominato in valuta estera. In più, un tasso d'interesse così basso indebolisce l'attrattiva dei titoli ungheresi, riducendo lo spread rispetto alle economie più avanzate. Oltre a decidere la riduzione del tasso ufficiale, la banca centrale ha fatto ricorso a misure meno convenzionali, compresa l'attuazione del Funding for Growth Scheme (FGS) che prevede il sovvenzionamento dei tassi debitori per le PMI e facilita la conversione in fiorini dei prestiti in divisa estera, sempre delle PMI, alle stesse condizioni di rifinanziamento. Il programma ha suscitato vivo interesse tra le piccole e medie imprese, riportando il credito in valuta locale su valori di crescita positivi a partire dal settembre 2013.

Dai primi mesi del 2013 l'inflazione ha iniziato a rallentare, toccando il minimo storico dello 0% circa (in termini annui) nel maggio 2014, a fronte di un'attività che rimane al di sotto del livello potenziale e di un taglio dei prezzi dell'energia per gli utilizzatori finali deciso nel periodo pre-elettorale. Questo aumento irrisorio dei prezzi è in contrasto con gli elevati tassi riscontrati nel periodo successivo alla crisi economico-finanziaria globale, quando episodi di indebolimento del tasso di cambio (aumento del prezzo dei prodotti importati) e di aumento delle aliquote d'imposta avevano portato l'inflazione a oltrepassare il target del 3% fissato dalle autorità.

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Fonte: Banca centrale ungherese

Il settore bancario è ancora in situazione critica

La situazione del sistema bancario, controllato per lo più da proprietari stranieri (circa il 90% delle attività totali appartiene a banche estere) risente dello speciale prelievo a carico delle banche e della tassa sulle transazioni finanziarie, nonché dell'alta incidenza dei prestiti in sofferenza, peraltro in continua crescita, ma patisce anche gli effetti delle perdite dovute a due piani consecutivi di cancellazione dei debiti verso l'estero (del settembre 2011 e novembre 2013). All'inizio della crisi, due terzi dei debiti delle famiglie erano denominati in valuta estera, per la maggior parte in franchi svizzeri e in misura minore in euro, poiché queste divise assicuravano tassi d'interesse più bassi. Nell'ambito dei suddetti piani sono state adottate varie misure per alleggerire il peso del servizio del debito delle famiglie, aumentato notevolmente dopo la svalutazione del fiorino avvenuta tra il 2009 e la fine del 2011. Sostanzialmente, i piani in questione consentono alle famiglie intestatarie di mutui in valuta estera di estinguere il debito a un tasso di cambio preferenziale il cui costo è sostenuto dalle banche e dal governo. Oggi il sistema bancario rischia ancora di subire ulteriori perdite: all'inizio di luglio, infatti, il parlamento ha approvato un progetto di legge che obbliga il settore a risarcire i debitori per gli aumenti dei tassi d'interesse e delle commissioni decisi unilateralmente dalle banche negli ultimi dieci anni e applicati sia ai prestiti in valuta estera che a quelli in valuta locale. È inoltre probabile che entro l'autunno il governo elaborerà un nuovo pacchetto di agevolazioni per la conversione in fiorini dei mutui denominati in divisa estera. E le banche, ancora una volta, saranno chiamate a sostenere una quota significativa dell'onere.

Sebbene costituiscano una minaccia destabilizzante per il settore, questi piani di rientro dedicati ai mutui in  valuta estera delle famiglie hanno ridotto in parte quell'ingente rischio complessivo di cambio che deriva dalla marcata esposizione del debito totale alle valute estere, un rischio che, pur rimanendo considerevole, risulta oggi meno elevato.

Il deleveraging delle banche, iniziato nel 2009, è stato impressionante. Il minore fabbisogno finanziario dovuto alla contrazione della domanda di credito interna e i programmi di rimborso anticipato dei mutui in valuta estera hanno comportato per le banche del territorio nazionale dei rimborsi netti a favore delle banche madri estere. Nonostante la posizione accomodante delle autorità monetarie, il credito totale alle imprese e alle famiglie è sempre in calo, e questo riflette il processo di deleveraging del settore privato.

Le politiche non ortodosse gravano sul clima degli investimenti e quindi sulla crescita potenziale

Oltre alle vulnerabilità puramente finanziarie, ciò che veramente danneggia il clima degli investimenti privati (nazionali ed esteri) sono gli errori programmatici, il carattere imprevedibile delle politiche, l'interventismo del governo e l'indebolimento delle istituzioni. Lo dimostrano, tra l'altro, le imposte settoriali gravanti su alcuni dei settori a maggiore partecipazione estera che sono state introdotte per risolvere i problemi delle finanze pubbliche. Se l'indicatore aggregato della Banca mondiale "facilità di fare impresa" pone l'Ungheria al 54° posto (su 189 paesi), Budapest detiene la 128ª posizione per ciò che riguarda l'indicatore "protezione degli investitori". Le autorità cercano nondimeno di attirare gli investimenti esteri diretti (IED) di multinazionali orientate alle esportazioni e creatrici di posti di lavoro, in particolare nel settore automobilistico, ma anche nei comparti dei macchinari e dell'elettronica, e questo fa sì che i flussi totali di IED rimangano considerevoli (10,6% del PIL nel 2012).

L'incertezza del contesto per gli investimenti e le fragilità del mercato del lavoro pesano sulla crescita potenziale del paese. Si prevede pertanto che la convergenza del reddito ungherese con l'Europa occidentale seguirà un corso piuttosto lento.

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Fonte: FMI WEO (aprile 2014)

Analista rischio paese: The Risk Management Team, f.thiery@credendogroup.com