Risk driver e prospettive

Prosegue il rallentamento dell’elevata crescita in India. Il trend negativo alla fine del 2016 ha subìto una accelerazione a causa di due shock interni. La caotica politica di demonetizzazione intrapresa il novembre scorso e a luglio l’incerto passaggio al sistema di tassazione sui beni e servizi, la cosiddetta GST (Goods and Services Tax), hanno temporaneamente gettato lo scompiglio nell’attività economica. Anche la salute precaria del settore bancario e l’elevato indebitamente societario hanno contribuito a intralciare la crescita. Tuttavia, dato che l’impatto degli shock sopra citati è previsto affievolirsi nei prossimi mesi, le prospettive economiche a medio e lungo termine restano positive. L’India continuerà a beneficiare di condizioni economiche favorevoli, in particolare il basso prezzo del petrolio che ha contribuito a portare l’inflazione ai minimi degli ultimi 10 anni, e dell’ampio mercato interno che riduce la vulnerabilità al contesto globale incerto. Un’ulteriore spinta arriva senza dubbio dalla stabilità politica e dal processo riformista che dovrebbe proseguire fino al 2024, considerando che il Primo Ministro Modi è dato favorito per una sua rielezione nel 2019 e l’anno prossimo dovrebbe ottenere la maggioranza in Parlamento. La posizione riformista e pro-business ha avuto riflessi sul migliorato contesto imprenditoriale, sulla fiducia degli investitori con gli IDE che segnano una tendenza al rialzo, e sulla rupia più forte. Per questo motivo il rischio commerciale in India è classificato nella categoria B (su una scala da A a C).

Ma non è tutto rose e fiori, in quanto all’orizzonte incombono tre rischi di ribasso. La maggiore preoccupazione è alimentata dal settore bancario in cattive condizioni di salute, soprattutto le banche pubbliche oberate da un numero crescente di sofferenze, per cui il governo sta pianificando una modesta ricapitalizzazione. Questo, sommato agli elevati livelli di indebitamento societario in alcuni settori, incide sull’offerta creditizia (che è scesa ai livelli più bassi in decenni), sulla domanda, sugli investimenti domestici e potrebbe addirittura andare a ridurre il potenziale di crescita dell’India. Un terzo rischio risiede nelle finanze pubbliche che evidenziano carenze strutturali. Si prevede che il consolidamento fiscale in atto resti un processo lento, nonostante la recente introduzione del nuovo sistema nazionale di tassazione di beni e servizi (GST). Nel complesso, i forti fondamentali di cui gode l’India grazie ad una solida bilancia dei pagamenti, un debito estero piuttosto modesto e prospettive economiche positive, giustificano la classificazione dell’India nella categoria 3/7 per il rischio politico a MLT. In termini di rischio politico a BT, il rating si posiziona all’ottimo livello di 2/7 grazie alla forte e crescente liquidità esterna.

Fatti & cifre

Pro

  • Governo riformista
  • Economia ad ampia base
  • Forte industria dei servizi
  • Debito con l’estero sostenibile

Contro

  • Ricorrenti tensioni tra comunità
  • Tendenza al ribasso del tasso di investimenti interni
  • Sistema bancario oberato da elevato stock di esposizioni deteriorate in crescita
  • Finanze pubbliche deboli

Capo di Stato

  • Presidente Ram Nath Kovind

Capo del Governo

  • Primo Ministro Narendra Modi

Elezioni generali (ciclo quinquennale)

  • Presidenziali: nel 2022
  • Legislative: nel 2019

Popolazione

  • 1311,1 mil

Reddito pro capite

  • 1.600

Categoria di reddito

  • Medio basso

Principali esportazioni

  • Trasferimenti privati (12,7% delle entrate correnti), Servizi software (11,3%), Gemme e Gioielli (7,9%), Combustibili minerali (6,3%), Tessile (4,8%), Turismo (4,3%), Prodotti chimici e plastica (4,2%)

Valutazione Rischio Paese

Modi e BJP sulla buona strada per vincere la maggioranza in Parlamento 

Il PM Modi sta imprimendo un segno sempre più profondo nella storia politica dell’India quale uno dei leader politici più popolari degli ultimi decenni. Indebolito dalla posizione minoritaria del suo partito BJP (Bharatiya Janata Party) nella camera alta del Parlamento, i recenti successi ottenuti da Modi in diverse elezioni statali hanno aumentato la probabilità che il suo partito BJP possa ottenere la maggioranza in entrambe le camere del Parlamento, probabilmente nel 2018. Il marzo scorso la sua vittoria elettorale schiacciante nell’Uttar Pradesh, lo stato più popoloso dell’India, ha rappresentato probabilmente un punto di svolta. Infatti ha evidenziato la sua popolarità in tutte le regioni e lungo tutte le fasce della società indiana anche in un grande stato rurale e povero, e questo nonostante lo shock della demonetizzazione dello scorso novembre che aveva sollevato moltissime controversie (vedi sotto). Contro ogni previsione, sebbene le persone povere ne siano state fortemente penalizzate, la maggior parte ha accolto con favore il piano di Modi volto alla lotta alla corruzione e all’evasione fiscale. Il PM Modi è ora fiducioso di vedere riconfermato il proprio mandato quinquennale nelle elezioni generali del 2019. La probabilità di essere rieletto è rafforzata dal fatto che l’opposizione è frammentata e che lo storico Partito del Congresso (Congress Party) è ancora nel limbo sotto la leadership dell’elitario e tutt’altro che carismatico Rahul Gandhi. Ultimamente la forza del BJP è stata ulteriormente riaffermata dall’elezione (da parte di un collegio elettorale) del candidato BJP e governatore del Bihar, Ram Nath Kovind, alla carica di nuovo Presidente dell’India.     

L’elevata probabilità che, oltre all’attuale maggioranza nella camera bassa, il BJP ottenga la maggioranza anche nella camera alta genererebbe un forte sostegno al programma riformista di Modi. Spianerebbe la strada all’avanzamento delle due principali riforme bloccate in Parlamento: il mercato del lavoro e le compravendite di terreni. Entrambe sono in cima alla lista delle priorità di Modi per l’impatto positivo che potrebbero avere sullo sviluppo economico. Tuttavia, per salvaguardare la dinamica politica positiva in atto, molto probabilmente saranno inserite nell’agenda governativa dopo le elezioni del 2019. Infatti si tratta di questioni molto delicate che si scontrano con una forte resistenza regionale. Quindi anche con una maggioranza parlamentare potrebbero rendere la svolta difficile a Modi. Nel frattempo, in linea con lo stile di governo degli ultimi tre anni, è probabile che l’atteggiamento riformista e pro-business di Modi continui.

Nazionalismo Hindu e il Pakistan, queste le principali minacce alla stabilità

Mentre la continuità politica sembra assicurata per molti anni a venire, la maggior fonte di preoccupazione potrebbe scaturire da un partito BJP troppo dominante che permetta all’istinto nazionalista indù di Modi di diffondersi fra i suoi sostenitori e vada indirettamente a ostacolare i suoi obiettivi economici, come illustrato dalla nomina a nuovo leader dell’Uttar Pradesh di un religioso estremista e anti-musulmano, e da un controverso divieto alla vendita di vacche ai macelli. Il rischio è che l’instabilità aumenti a causa delle crescenti tensioni religiose, soprattutto tra Indù e Musulmani, ma anche con altre comunità. Durante il 2016 hanno avuto luogo molte proteste pubbliche contro l’intolleranza e molte altre potrebbero venirne organizzate in futuro in un clima apparentemente pro-Indù. Un altro rischio sotteso è la possibilità che Modi abusi della sua posizione politica dominante visto che il suo stile di leadership è più personalizzato e centralizzato di quello dei suoi predecessori. Nel frattempo la stabilità interna dell’India continua ad essere scossa da attacchi terroristici – in calo – da parte dei gruppi militanti Naxalite (/Marxisti) in diversi stati poveri, alimentati in parte dalle crescenti disparità economiche, e dagli scontri dovuti alle tensioni tra Indù e Musulmani.

La minaccia ISIS in India per ora è stata moderata, ma il conflitto riaccesosi ai confini con il Kashmir potrebbe fomentarla tra le fila dei Musulmani locali. Le ostilità storiche con il Pakistan dal 2016 si sono rinfocolate e in futuro vi si dovrà porre una grande attenzione in quanto entrambi i paesi stanno continuando a rafforzare le proprie capacità militari e il Corridoio Economico Cina-Pakistan (sgradito a New Delhi) procede. Ne consegue che le relazioni tra India e Cina oscilleranno fra pragmatismo – mentre entrambe si contendono l’influenza nell’Oceano Indiano e nell’Asia Meridionale – e sporadiche tensioni, come dimostrato ultimamente dallo stallo fra le forze armate dei due paesi per la disputa di confine nel Bhutan. Inoltre con l’avvicinamento del Pakistan alla Cina, si prevede che l’India continuerà a rafforzare i propri legami con gli Stati Uniti.

Crescita frenata da shock interni e debito societario

Il forte slancio di cui l’India ha goduto dall’ascesa al potere di Modi si è affievolito. La crescita dell’attività economica è calata nell’esercizio finanziario 2016/17 (chiuso a marzo 2017) e potrebbe segnare una ulteriore diminuzione anche nel corrente esercizio finanziario 2017/18. Il calo è stato in gran parte causato dalla stretta sul denaro contante a seguito dell’improvvisa decisione da parte del governo nel novembre del 2016 di ritirare dalla circolazione le banconote di grosso taglio (pari all’86% del contante totale) e sostituirle con banconote di nuova emissione di taglio più piccolo. Il “piano demonetizzazione”, volto alla lotta all’evasione fiscale, la corruzione e il mercato nero – un obiettivo fallito secondo un recente rapporto della Reserve Bank of India – e a sviluppare i pagamenti digitali, è stato un big bang monetario che ha travolto una economia ancora prevalentemente informale e basata sul contante, dall’agricoltura alla produzione industriale al consumo privato. Il tasso di crescita del PIL di conseguenza è sceso al pur ancora solido 7,1% (rispetto all’8% nell’esercizio 2015). E ora che la situazione era tornata in gran parte alla normalità pre-demonetizzazione, l’economia è stata colpita da un secondo shock interno: la cosiddetta GST (Goods and Services Tax), ossia un nuovo sistema di tassazione sui beni e servizi. L’introduzione accelerata del regime di tassazione il luglio scorso, fra mille incertezze riguardo le procedure e le aliquote, ha contribuito a far calare la crescita del PIL nel primo trimestre al 5,7% (rispetto al trimestre precedente), il livello peggiore degli ultimi tre anni. Tutto ciò in un contesto di riduzione della leva da parte di banche finanziariamente deboli e società indebitate nei principali settori, che potrebbe impedire alla crescita di raggiungere il 7% nell’esercizio 2017. Quindi la crescita, per riuscire ad accelerare gradualmente, dovrà attendere l’esercizio 2018 e potrà ambire a raggiungere l’8% entro il 2021, quando i due shock di cui sopra avranno smaltito i loro effetti.

Prospettive complessive MLT positive rafforzate dalle riforme

Le ottimistiche prospettive economiche a MLT in India sono alimentate dalle attuali condizioni economiche favorevoli, quali il basso prezzo del petrolio e inflazione al di sotto del 4%, il dato più basso degli ultimi dieci anni, che hanno consentito di effettuare tagli ai tassi di interesse. La bilancia dei pagamenti è solida, con un disavanzo di parte corrente più contenuto grazie al minor esborso sul fronte delle importazioni petrolifere, una benedizione per un grande importatore netto di petrolio, e esportazioni di servizi in crescita (in particolare software), che hanno più che controbilanciato le minori rimesse dei lavoratori emigrati (principale fonte di proventi da esportazioni dell’India) dai paesi del Golfo. Si prevede che il disavanzo delle partite correnti nei prossimi anni salga al di sopra del 6% delle entrate di parte corrente ma che sia comunque coperto da IDE forti e in crescita. Oltre a questi sviluppi positivi, il vasto mercato interno dell’India e la forte domanda di consumi rappresenteranno un valido cuscinetto contro gli shock esogeni, quali il rallentamento della domanda globale da parte della Cina e misure commerciali USA potenzialmente avverse durante il mandato del Presidente Trump. L’attuazione negli USA di una politica sull’immigrazione più severa e una politica economica nazionalista potrebbe danneggiare l’industria informatica, settore fondamentale in India (prima fonte di proventi da esportazione di servizi), andando a colpire le attività in outsourcing in India e le rimesse dei lavoratori indiani negli USA, dove la politica sul rilascio di visti è stata inasprita nei confronti dei lavoratori esteri altamente qualificati.

Un altro aspetto che galvanizza il clima prevalentemente euforico nel MLT è legato all’impulso riformista di Modi. La fiducia degli investitori è aumentata da quando è salito al potere nel 2014, come si evince dalla crescita degli IDE e dal rafforzamento della rupia – rispetto invece alla volatilità di molte valute di altri paesi emergenti -  che è tornata ai livelli di metà 2015. Il governo infatti si è impegnato al fine di migliorare il contesto imprenditoriale, a partire dalla riduzione della burocrazia, focalizzandosi sulla deregulation, la digitalizzazione e la liberalizzazione di molti settori, e in tal modo offrendo una maggiore apertura agli IDE.

Oltre al “piano demonetizzazione”, coraggioso ma caotico, la sua impresa più significativa è stato il GST. È entrato in vigore in fretta e furia il luglio scorso allo scopo di semplificare il complesso regime fiscale e sostituire le molteplici imposte locali e statali. Sebbene le tante esenzioni e aliquote lo renderanno più complicato di quanto previsto inizialmente, resta comunque la più importante riforma fiscale dall’indipendenza.

Sul fronte negativo invece, fino ad ora il programma “Make in India” ha registrato pochi progressi. Tale programma mira allo sviluppo su larga scala dell’attività industriale e, punto cruciale dal punto di vista politico, a sostenere la creazione di posti di lavoro. In generale, a parte la riforma fiscale, il ritmo di attuazione delle riforme fino ad ora non è al passo con le aspettative, sebbene indubbiamente nel confronto con il predecessore di Modi ne escano bene. Tale lentezza può essere spiegata dall’opposizione al cambiamento dato dal peso della tradizione, dalla burocrazia, il potere dei governi statali e il ruolo tuttora rilevante e ingerente giocato dallo Stato in economia.

Settore bancario malandato, investimenti in calo 

Rispetto ad un quadro macroeconomico generale positivo, si rilevano tre rischi di ribasso. Il maggior rischio è collegato alla salute del sistema bancario, soprattutto delle banche commerciali sotto il controllo statale (SOCB, che detengono il 70% degli attivi bancari totali), vulnerabili alla costante crescita del già elevato stock di attivi deteriorati (passati dal 10% a più del 12% dei crediti totali fra il marzo del 2015 e la fine del 2016 per l’intero settore)1 ed esposte ad aziende altamente indebitate nei settori dell’acciaio, dell’estrazione mineraria e delle infrastrutture, il cui indebitamento è stato alimentato da ingenti investimenti diversi anni fa. Mentre la cancellazione del debito privato non è contemplata primariamente per motivi politici e si sta considerando la possibilità di costituire una bad bank, la ricapitalizzazione in corso delle SOCB – oberate da un maggior carico di crediti insoluti – è troppo lenta e la sua portata (Rs 700mld nel periodo 2016-2019, quindi se va bene un quinto dell’importo stimato richiesto) è a dir poco insufficiente per assicurare che nel settore si faccia pulizia.

Il secondo rischio di ribasso proviene direttamente dal problema dei crediti in sofferenza detenuti dalle banche statali e dall’elevato indebitamento societario in particolare nel settore delle infrastrutture. Entrambe incidono sulla domanda e offerta di credito. L’effetto dannoso arrecato all’attività economica dalla politica di demonetizzazione ha esacerbato le cose. Di conseguenza a marzo di quest’anno la crescita delle erogazioni creditizie da parte delle banche al settore privato è scesa al 5,1%, punto di minima degli ultimi 50 anni, per risalire al di sopra del 6% nei mesi successivi. Le conseguenze sono duplici, ossia da un lato si va ad alimentare ulteriormente la crescita dei crediti non performanti, e dall’altro vi è la tendenza a rimandare gli investimenti pubblici e privati, come si evince dal calo del tasso di investimenti interni dal 2012. È un freno all’attività economica in generale e potrebbe finire per ridurre il potenziale di crescita dell’India nonostante l’elevato tasso di risparmio e il profilo demografico favorevole.

1 Gli attivi deteriorati includono le sofferenze (passate dal 4,3% al 9,5% dei crediti totali tra marzo 2015 e fine 2016) e i crediti ristrutturati (circa 3% dei crediti totali a fine 2016).

Finanze pubbliche stabili ma deboli

Un terzo rischio di lunga data deriva dalle finanze pubbliche deboli caratterizzate da una base imponibile relativamente bassa e dal pagamento di elevati interessi passivi sul debito pubblico (circa 23% delle entrate). Il consolidamento fiscale è in atto e probabilmente sarà sostenuto dal GST. Tuttavia procede lentamente, e si prevede che nei prossimi anni il disavanzo delle finanze pubbliche resti tenacemente arroccato al di sopra della ragguardevole soglia del 6% del PIL. Anzi, la traiettoria di bilancio potrebbe dover essere rivista al rialzo se il governo centrale dovesse cedere alle proteste degli agricoltori e alle promesse elettorali di cancellare i loro debiti (stimati pari al 2% del PIL) entro il 2019. Il debito pubblico per molti anni ha superato il 70% del PIL e ora lo scenario ottimista prevede che diminuisca gradualmente avvicinandosi al 60% del PIL entro l’esercizio 2021. Nonostante lo spazio di manovra fiscale del governo sia ristretto, la posizione politica rafforzata di cui gode Modi dovrebbe permettere al suo governo di aumentare gli investimenti pubblici infrastrutturali, in particolare sul fronte dei trasporti e della produzione elettrica, due ostacoli cronici all’attività economica, oltre alla spesa sociale a favore delle zone rurali, in vista delle elezioni del 2019.

Profilo del debito estero positivo e solida posizione di liquidità 

Il debito con l’estero dell’India è sostenibile. Gli indici di indebitamento lordo con l’estero si sono stabilizzati a livelli piuttosto bassi negli ultimi due anni, in particolare rispetto al PIL (quasi 23%) mentre rispetto alle esportazioni si aggirano attorno al 97% dopo aver raggiunto il 99% nell’esercizio 2016, il dato più alto degli ultimi 13 anni. Nel medio/lungo termine si prevede che tali indici diminuiscano leggermente grazie all’ottima performance economica superiore al debito estero. Le scadenze prevalentemente di lungo termine dei prestiti con l’estero hanno fatto sì che il servizio del debito si mantenesse al di sotto del 10% delle entrate da esportazioni dall’esercizio 2004. Nei prossimi anni si stima che tale rapporto si attesti attorno all’8%. L’incidenza minima del debito denominato in dollari del settore societario interno (su un debito totale del 46,6% del PIL alla fine del 2016) dovrebbe permettergli di affrontare la politica di rialzo dei tassi USA.

La liquidità esterna dell’India è forte. Grazie all’impulso impresso dagli IDE in crescita e dalle esportazioni che hanno registrato una crescita più rapida delle importazioni, le riserve valutarie hanno raggiunto un massimo storico e mantengono la tendenza al rialzo avviatasi nel 2013. Nel giugno di quest’anno andavano tranquillamente a coprire 7,2 mesi di importazioni (rispetto al 5,2 nel 2012) e più di 3,5 volte il debito a breve termine.