Risk driver e prospettive

Il profilo di rischio della Mongolia ha beneficiato qualche anno fa del boom dell'attività estrattiva. Depositaria di riserve di rame, carbone e oro tra le più generose al mondo, la Mongolia dispone di enormi risorse che le permettono di mantenere basso il livello di rischio politico a breve termine. Per giunta, la facile rielezione nel giugno scorso di un presidente pro-business fa prevedere una situazione di stabilità politica sino al 2016. Tuttavia, di recente, è emerso chiaramente che sarà molto faticoso trasformare l'immenso potenziale estrattivo del paese in una fortuna di lunga durata. Retta da istituzioni ancora giovani, la Mongolia è infatti vulnerabile ai mutamenti di gestione economica e agli shock esterni. Un contesto segnato da sviluppi macroeconomici non rispondenti alle attese ha comportato negli ultimi due anni un aumento dei rischi. Nonostante i solidi risultati ottenuti a livello di crescita – previsti anche per il futuro, ancorché in tono minore – la Mongolia ha visto ampliarsi nettamente il duplice disavanzo che caratterizza sia le partite correnti sia il bilancio pubblico. I fattori principali sono stati, da un lato, alcuni sviluppi esterni sfavorevoli, come la riduzione dei prezzi dei prodotti minerari e la contrazione della domanda cinese di materie prime, che hanno inciso in maniera rilevante vista la crescente dipendenza della Mongolia dal settore minerario, e, dall'altro, la politica fiscale espansionistica portata avanti nel periodo elettorale, da cui è derivata la minore sostenibilità del debito pubblico in forte crescita. Infine, oltre ai rapporti debito estero-PIL molto più elevati, va registrato il clima di incertezza giuridica creatosi attorno a una importantissima legge sugli investimenti (adottata poi alla fine del 2013 e piuttosto favorevole agli investitori) che ha portato l'anno scorso a una brusca frenata degli investimenti esteri diretti (IED) con conseguenti pressioni a livello della bilancia dei pagamenti.

In questo deteriorato contesto di rischio, il notevole calo delle riserve valutarie dovuto all'indebolimento delle esportazioni e degli IED ha inciso sulla liquidità esterna, rendendo più probabile per quest'anno un downgrade nella classificazione  del rischio politico futuro (2/7). Il rischio commerciale – classificato nella categoria C, ossia la categoria di rischio più elevata – continuerà a subire gli effetti negativi delle ulteriori pressioni al ribasso di cui sarà oggetto il sopravvalutato tughrik, la moneta locale. Pertanto, finché non saranno apportati i necessari adeguamenti, non sarà garantita la stabilità macroeconomica e non saranno attuate le riforme istituzionali, dovrebbe imporsi per qualche tempo un atteggiamento di cautela.

Fatti & cifre

Pro

  • Enormi riserve minerarie
  • Il paese è circondato da due potenze economiche, in particolare la Cina, suo primo partner commerciale
  • Attrattiva del potenziale minerario per gli IED
  • Situazione politica generalmente stabile nel quadro di un sistema democratico

Contro

  • Vulnerabilità a shock esterni (prezzi dei prodotti minerari e relativa domanda)
  • Istituzioni giovani alle prese con il boom delle entrate minerarie
  • Volatilità delle politiche economiche
  • Divario di ricchezza in aumento, livello di povertà elevato

Principali esportazioni

  • carbone (33,9% delle entrate correnti), rame (14,9%), petrolio greggio (6%), trasporti (4,4%), turismo (3,8%), oro (2,2%)

Categoria di reddito

  • medio-basso

Reddito pro capite (USD)

  • 2.310

Popolazione

  • 2,8 m

Descrizione del sistema elettorale (ciclo quadriennale)

  • elezioni presidenziali (prossime): 2017
  • elezioni legislative (prossime): 2016

Primo ministro

  • Norovyn Altankhuyag

Capo di Stato/Presidente

  • Tsakhiagiin Elbegdorj

Valutazione Rischio Paese

Un governo più business-friendly alle prese con un difficile boom economico

La rielezione del presidente nel 2013 e la forte influenza del suo Partito democratico ("AN"), che dal 2012 guida in parlamento una facile coalizione di governo, fanno prevedere una situazione di stabilità politica fino al 2016. Alle elezioni del giugno scorso, svoltesi senza difficoltà, il presidente in carica Elbegdorj è riuscito a rinnovare il suo mandato quadriennale vincendo di misura in un unico turno di voto. Questi successi elettorali, ottenuti in una delle poche democrazie dell'Asia centrale – si pensi al clima di serenità in cui è avvenuto il cambiamento di governo – aiuteranno AN nel tentativo di mantenere le promesse.

Il presidente Elbegdorj si è impegnato a migliorare il quadro normativo sugli IED, le pratiche commerciali e, aspetto importante – agli occhi degli elettori – ad aumentare la trasparenza di tutti i conti pubblici e rafforzare le giovani istituzioni della Mongolia. La lotta alla corruzione riceverà grande attenzione nel breve periodo, ma gli scenari potrebbero essere turbati da un panorama politico ampiamente dominato dalle personalità di AN.

Questo stato di cose potrebbe di fatto minare gli obiettivi anticorruzione, specialmente se la gestione delle ingenti risorse naturali della Mongolia dovesse avvantaggiare soprattutto le élite politiche ed economiche, come spesso purtroppo accade nei paesi in via di sviluppo ricchi di materie prime. Altro aspetto da tenere presente è che la conduzione della politica economica potrebbe non rivelarsi un compito facile, visto che AN, il partito di maggioranza, è tormentato da lotte intestine tra le varie fazioni. La Mongolia può essere sporadicamente teatro di (violenti) disordini, in particolare nei periodi elettorali, come avvenuto nel 2008/09, anche se da allora la stabilità politica è prevalsa. In un paese etnicamente omogeneo, possono emergere tensioni legate a motivi socio- economici. Da questo punto di vista, i fattori che pongono i maggiori rischi per la stabilità, nonostante la rapida crescita economica, sono il livello di povertà elevato, l'aumento sfrenato delle ineguaglianze su una popolazione di piccole dimensioni, l'insufficiente redistribuzione dell'enorme reddito proveniente dalle attività minerarie, la mancanza di opportunità lavorative e il degrado ambientale.

Una nuova legge sugli investimenti che riscuote consenso

Il governo sarà valutato non solo sul piano delle attività anti-corruzione, ma anche su quello della gestione dei fattori di rischio politico da qui al 2016. Le misure governative sono anch'esse oggetto di attenta analisi da parte degli investitori stranieri, che, fortemente interessati alle gigantesche miniere mongole, hanno potuto tirare un sospiro di sollievo quando lo scorso ottobre il parlamento ha approvato il nuovo disegno di legge sugli  investimenti esteri. Il nuovo strumento giuridico vanta una maggiore chiarezza e non opera distinzioni tra investitori locali ed esteri, confermando in tal modo la linea del presidente Elbegdorj che, contrariamente a quella dell'opposizione, denota un nazionalismo più moderato e un atteggiamento più positivo nei confronti degli investitori. Permangono tuttavia alcune restrizioni di importanza secondaria. La legge sugli investimenti, in particolare, vieta la partecipazione maggioritaria degli investitori esteri nei settori strategici, probabilmente nel tentativo di scongiurare una invasione delle imprese cinesi e un loro controllo economico sulle principali miniere della Mongolia. Inoltre, per le imprese pubbliche estere che investono in settori come quello minerario, bancario o delle telecomunicazioni, a partire da un determinato livello di partecipazione è necessaria l'approvazione di un'agenzia statale per gli investimenti. Sebbene molte delle restrizioni siano venute meno, soprattutto nel settore minerario, permane dunque una certa prudenza riguardo al quadro normativo in materia di investimenti. Dopo tutto, l'esperienza insegna che l'attuazione delle leggi può essere complessa e che i tentativi di rinegoziazione dei contratti non sono una rarità, specialmente nel settore estrattivo.

Il promettente futuro del settore minerario minato dai rischi esterni di rallentamento

Il boom economico della Mongolia è testimoniato dal fatto che negli ultimi tre anni il paese ha registrato la più forte crescita media del PIL reale (13,9%) a livello mondiale. Visto il suo enorme potenziale economico, le prospettive di crescita rimangono elevate per gli anni a venire, anche se a livelli più moderati (7,3% in media di qui al 2018). L'industria estrattiva è, e continuerà a essere, il maggiore fattore di crescita del PIL, attraverso le esportazioni di prodotti minerari e, in misura sempre maggiore, attraverso lo sviluppo delle opere e delle infrastrutture necessarie a sostenere il settore. Il grosso della produzione mineraria proviene dalle due mega- miniere situate nella parte meridionale del deserto del Gobi: la miniera di Tavan Tolgoi (carbone) e quella di Oyu Tolgoi (rame e oro), dove la produzione è partita la scorsa estate. Non vi sono motivi di preoccupazione sul fronte dell'offerta: le miniere sono infatti fra le più grandi al mondo e le riserve potranno essere sfruttate per decenni prima di esaurirsi.

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È dal lato della domanda che emergono invece alcuni rischi. Le risorse minerarie vengono esportate soprattutto verso la Cina, di gran lunga il primo partner commerciale della Mongolia – con il 90% delle esportazioni – nonché principale investitore, anche se con percentuali minori. Dalla Cina e dalla Russia, suo altro importante vicino, provengono anche alcuni progetti infrastrutturali, ma a parte ciò la Mongolia cerca di diversificare i legami commerciali e di investimento a vantaggio dei gruppi occidentali. L'obiettivo è di ridurre la dipendenza economica dalla Cina, dove secondo le previsioni la domanda di materie prime è destinata a scendere per effetto del ribilanciamento economico. Inoltre, la forte dipendenza della Mongolia dalle esportazioni di prodotti minerari – che rappresentano quasi il 60% delle entrate correnti – rende il paese vulnerabile all'abbassamento dei prezzi mondiali atteso per il futuro. Così si è osservato nel 2012-2013, allorché le esportazioni subirono una contrazione in termini di valore per via del calo dei prezzi (in particolare del carbone e del rame) causato dal rallentamento della crescita dell'economia globale. Sebbene dunque vi sia la necessità di migliorare la qualità delle istituzioni politiche, e nonostante si osservi uno sviluppo costante di settori non minerari come il turismo, nel lungo periodo la Mongolia non è di per sé immune al male olandese, giacché il peso delle esportazioni di prodotti minerari e delle relative entrate è destinato a crescere ulteriormente date le solide prospettive di produzione.

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Efficienza o volatilità nella gestione economica, un criterio essenziale per uno sviluppo efficace e stabile

Il boom delle risorse mongole rappresenta un'arma a doppio taglio; lo attesta il fatto che all'orizzonte si profilano rischi elevati non circoscritti ai soli shock esterni. Tra le maggiori sfide che attendono le autorità nazionali vi è quella di assorbire e gestire in modo efficace le ricchezze naturali del paese. Per instradare la Mongolia sulla via della crescita sostenibile, il governo deve evitare il quadro che dal 2011 determina il surriscaldamento dell'economia, con una forte crescita del credito, una inflazione a due cifre e una politica fiscale espansionistica. L'amministrazione ha promesso adeguamenti politici nel medio termine, e l'ampio margine di manovra di cui gode nel suo mandato induce a sperare che essa avrà la capacità e la volontà di ripristinare la stabilità macroeconomica.

Tuttavia, sul versante della politica economica, i governi passati non hanno dato prova di grande continuità, se si eccettu a il caso dei programmi finanziari vincolanti dell'FMI. Il rischio di una cattiva governance – con conflitti di interes se e un uso improprio delle entrate minerarie – non deve essere sottovalutato. L'interminabile saga della rinego ziazione del contratto con Rio Tinto riguardo a Oyu Tolgoi e il progetto di legge per gli investimenti stanno appun to a indicarlo. Rimandando i necessari adeguamenti si andrebbe incontro a un continuo eccesso di spesa pubblica, a un elevato deficit di bilancio, a un aumento significativo del debito estero e di quello pubblico e a un rallentamento della crescita del PIL a lungo termine.

In realtà, le precedenti previsioni economiche erano state eccessivamente ottimistiche e di recente hanno subito una forte revisione al ribasso, tenendo conto dei minori risultati macroeconomici, del persistere del doppio disavanzo e del forte deterioramento delle finanze pubbliche nel periodo elettorale 2012/2013.

Più IED per evitare pressioni sulla bilancia dei pagamenti

La bilancia dei pagamenti della Mongolia non si è evoluta come inizialmente previsto, dal momento che il surplus delle partite correnti, in principio atteso per il 2015, non è più neanche ventilato per il medio termine. Il disavanzo del paese, alimentato dalle importazioni connesse ai grandi progetti minerari e da un saldo negativo degli scambi di servizi, dovrebbe protrarsi a lungo, nonostante la crescita continua delle esportazioni in partenza da Oyu Tolgoi, per poi diminuire, ma solo gradualmente, dall'attuale 30% fino al 15% del PIL entro il 2018.

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Le autorità, quindi, avranno il compito di garantire un volume di finanziamenti sufficiente per tenere sotto controllo le pressioni sulla bilancia dei pagamenti. Da questo punto di vista gli IED, oltre a favorire la crescita e lo sviluppo delle infrastrutture legate alle attività minerarie in un paese immenso e privo di sbocchi sul mare, rivestono anche una particolare importanza sotto il profilo finanziario. Il loro calo improvviso (-50% su base annua) nel 2013 è stato dovuto principalmente al perdurare del clima di incertezza attorno al progetto di legge sugli investimenti,  che ha determinato un deficit di finanziamento e un aumento dell'indebitamento esterno. Ciò che è avvenuto dimostra quanto sia essenziale che il governo migliori il clima economico e renda l'economia più attraente per gli IED, come ha fatto di recente varando il nuovo progetto di legge sugli investimenti. Dopo tutto, gli IED costituiscono la principale fonte di finanziamento del disavanzo corrente mongolo. La fiducia degli investitori, alla fine, è migliorata, ma la prudenza continuerà a prevalere. Negli ultimi anni, mutamenti politici e interferenze governative hanno dato origine a una serie di controversie legali nel settore minerario (la prima per dimensione vede coinvolta la miniera di Oyu Tolgoi gestita in comproprietà con il gruppo Rio Tinto) con effetti negativi sulla reputazione della Mongolia.

Una legge operativa sulla stabilità di bilancio per neutralizzare la propensione alle politiche espansionistiche e la recente impennata del debito pubblico

Le finanze pubbliche della Mongolia sono un argomento controverso. Un positivo passo avanti è rappresentato dalla legge sulla stabilità finanziaria (Fiscal Stability Law – FSL) approvata nel giugno 2010 e divenuta di recente operativa, che prevede la responsabilità di bilancio e la gestione intergenerazionale delle entrate minerarie. Il paese non ha ancora costituito un fondo sovrano. L'FSL punta a garantire la sostenibilità di bilancio evitando l'eccesso di spesa, limitando i deficit strutturali (al 2% del PIL) e accantonando le entrate eccedenti in un fondo di stabilità cui attingere quando i prezzi sono bassi. L'impegno del governo nei confronti della disciplina di bilancio dovrebbe tradursi in un notevole abbassamento del deficit. Tuttavia, la legge FSL non contempla le operazioni fuori bilancio che si sono moltiplicate (fino a un atteso 9% del PIL nel 2013) per opera della Development Bank of Mongolia (DBM) – di proprietà dello Stato e garantita dal bilancio governativo – la quale offre soluzioni per aggirare le norme dell'FSL e potrebbe generare passività potenziali elevate che neutralizzerebbero i benefici della legge sulla stabilità di bilancio.

La politica espansionistica prociclica del governo ha peggiorato nettamente il disavanzo di bilancio nel 2012/13, portandolo su valori a due cifre. Questa evoluzione negativa è stata alimentata dalle spese di ristrutturazione del settore bancario (nel 2010-11), dagli aumenti delle retribuzioni dei dipendenti pubblici, dai maggiori trasferimenti sociali e dalle spese elettorali sostenute nel periodo precedente al voto. Il governo si è impegnato a ridurre notevolmente il livello del deficit, ossia al 2% circa del PIL a partire dal 2016. Sebbene vi siano buone probabilità di attuare tagli alla spesa nei periodi non interessati da elezioni, la Mongolia non è nuova agli scostamenti di bilancio, e questo dovrebbe rendere il consolidamento molto problematico. Per raggiungere l'obiettivo, il paese farà affidamento sulle forti entrate e sui più vantaggiosi termini contrattuali collegati alle future attività e licenze minerarie.

L'eccessiva spesa di bilancio e, in particolare, il boom delle emissioni obbligazionarie internazionali della DBM del 2012 (pari al 15% del PIL), volute per finanziare giganteschi programmi infrastrutturali, hanno fatto schizzare il debito pubblico, che dal 38,8% del 2011 è passato al 67,3% del PIL nel 2013, toccando il livello più alto mai raggiunto in nove anni. Nonostante le previsioni indichino che il debito scenderà al 50% entro il 2018, il profilo del debito sovrano della Mongolia è peggiorato notevolmente e potrebbe complicare i futuri pagamenti relativi al rimborso del debito pubblico.

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Oltre il 75% del debito pubblico è denominato in valuta estera, e questo aumenta la vulnerabilità, dato che il sopravvalutato tughrik dovrebbe proseguire il suo trend di deprezzamento contribuendo anche ad alimentare la pressione inflazionistica. Insieme all'acuirsi del disavanzo corrente, si registra infatti dal 2011 una forte perdita di valore della moneta fluttuante locale della Mongolia (-30% rispetto al dollaro USA).

Un settore bancario ristabilito ma non esente da rischi

Il settore bancario è stato colpito duramente dalla crisi finanziaria del 2008/09, ma da allora si è ripreso grazie a un pacchetto di salvataggio, a una migliore regolamentazione (nel 2010 è stata adottata una nuova legge sulle banche) e a una vigilanza più efficace. I rischi, tuttavia, permangono. I prestiti in sofferenza sono numericamente limitati (3.8% dei prestiti totali) ma mancano di copertura ed è probabile che aumenteranno per la forte crescita del credito iniziata nel 2010 (43% all'anno in media nel periodo 2010-2012, prima di stabilizzarsi attorno al 30% nel 2013) e per l'allentamento dell'attività economica.

In un sistema altamente dollarizzato (1/3 dei prestiti sono denominati in valuta estera, soprattutto in USD) i prestiti sono anche esposti al rischio di cambio, considerata la fase decrescente del tughrik. Vi è inoltre l'esigenza di migliorare e far rispettare le pratiche di gestione dei rischi e la vigilanza bancaria, come dimostrato dal fallimento della Savings Bank: il luglio scorso la quinta banca del paese (con l'8% del totale degli attivi bancari) ha dovuto essere nazionalizzata per insolvenza e cattiva gestione (inosservanza delle norme bancarie in materia di prestiti).

Il peggioramento del rapporto debito estero-PIL legato al rapido sviluppo economico impone una gestione prudente del debito

In soli due anni il rischio finanziario della Mongolia è peggiorato sensibilmente a livello sia del settore pubblico che di quello privato. Dal 2011 il debito pubblico estero è più che raddoppiato (cfr. supra) arrivando a toccare nel 2013 un valore pari al 51,8% del PIL. Secondo le previsioni, questo indice di indebitamento dovrebbe diminuire progressivamente verso livelli più sostenibili in un contesto di elevata crescita, considerata l'intenzione del governo di aumentare la quota relativa delle obbligazioni locali e di ridimensionare rispetto al 2012 le future emissioni obbligazionarie internazionali. Tuttavia, molto dipenderà dal ciclo delle commodity e dalla politica di bilancio del governo. Inoltre, l'avvenuta promozione della Mongolia a paese a reddito medio ha cambiato il suo profilo di debito e costo. Il paese è ora ammesso dalla Banca mondiale e dalla Asian Development Bank a beneficiare di prestiti commerciali, il che porterà in futuro a una riduzione della quota di debito agevolato sul complesso del debito estero, un trend già oggi osservabile.

La quota in questione si è dimezzata nel 2012 sebbene in parte ciò sia dovuto al marcato incremento del debito privato (85% del PIL) cui hanno contribuito ampiamente i prestiti intersocietari relativi ai progetti minerari. Secondo le previsioni, la quota del debito privato, pari a 2/3 del debito complessivo, dovrebbe salire ulteriormente nel medio termine, mentre il debito pubblico è destinato a scendere. A fronte di questi significativi sviluppi, la sostenibilità del debito estero mongolo è peggiorata: il complesso del debito estero ha raggiunto nel 2013 circa il 137% del PIL e oltre il 290% delle entrate provenienti dall'esportazione. In futuro, le dinamiche del debito potrebbero essere ostacolate da un quadro meno favorevole a livello dei prezzi delle commodity e/o dell'attività economica cinese.

Il futuro: un pesante e problematico servizio del debito

La recente evoluzione al rialzo del debito è destinata a influire negativamente sulla liquidità esterna della Mongolia. In futuro, il paese si troverà ad affrontare maggiori oneri di servizio del debito (ossia il 30% delle entrate provenienti dall'esportazione nel 2013, il 44% nel 2017) mentre la crescita dei pagamenti a condizioni commerciali genererà costi aggiuntivi. In più, il servizio del debito estero (pubblico e privato) sarà vulnerabile alla maggiore fragilità del tughrik, alla variabilità dei tassi d'interesse e alle problematiche di rollover. Potrebbe diminuire in misura relativa la disponibilità di capitale estero proveniente dai paesi avanzati, a fronte del loro graduale ritiro da politiche monetarie straordinariamente blande. Inoltre, se, come da pronostico, le riserve valutarie sono destinate a rimanere attorno alla soglia dei tre mesi di copertura delle importazioni, vi è il rischio che le riserve ufficiali non siano sufficienti a finanziare il servizio del debito nel 2015 e nel 2017. La brusca caduta delle riserve valutarie del 2013, dovuta a un forte deficit di finanziamento – che rende probabile un futuro downgrade del rischio politico a breve termine – dovrebbe essere seguita da un periodo di stabilità e, quindi, da un graduale aumento sul lungo periodo.

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Analista rischio paese: The Risk Management Team, r.cecchi@credendogroup.com