Risk driver e prospettive

Dopo il difficile periodo di alcuni anni fa, il Vietnam ha visto una graduale ripresa dei propri risultati economici. Come dimostrano l'avanzo corrente, l'inflazione controllata, la stabilità del dong e l'aumento degli investimenti esteri diretti (IED), gli squilibri sono stati corretti, mentre il debito estero segna un livello sostenibile. La stabilità macroeconomica sembra quindi ristabilita, come pare lo sia, in certa misura, anche la fiducia degli investitori. Vi sono rischi, tuttavia, che insidiano le prospettive nel complesso positive di questa economia trainata dall'export. I rischi esterni da considerare con attenzione sono l'indebolimento del contesto mondiale, il rallentamento cinese e l'impatto potenzialmente negativo delle rinnovate tensioni con la Cina in merito alle controversie marittime che oppongono i due paesi. Sul fronte interno, la crescita lenta del credito continua a penalizzare la moderata domanda nazionale, mentre la fragilità delle finanze pubbliche impedisce l'adozione di misure anticicliche.

Sul lungo periodo, inoltre, la traiettoria di minor crescita derivante da queste condizioni è inficiata da impedimenti strutturali. La riforma del settore bancario e il vasto piano di privatizzazione per le inefficienti imprese di Stato (due priorità essenziali del governo) sono in via di realizzazione ma vanno avanti con eccessiva lentezza, soprattutto perché osteggiate a livello politico dagli interessi costituiti che albergano nel potente partito comunista. Ne consegue dunque che l'economia, pur avendo ritrovato slancio e stabilità, rimane vulnerabile ai rischi interni ed esterni, tanto da far assegnare al Vietnam un rating di rischio politico a medio e lungo termine piuttosto alto (5 su 7) che resterà probabilmente inalterato. Ben più favorevole è la valutazione del rischio politico a breve termine (2/7), grazie ai buoni indicatori di liquidità, favoriti da riserve valutarie storiche, mentre il debito a breve termine rimane contenuto.

Fatti & cifre

Pro

  • Stabilità politica
  • Meta allettante e competitiva per gli investimenti esteri diretti (IED), soprattutto nel comparto manifatturiero
  • Diversificazione del settore export
  • Popolazione giovane, dinamica, orientata ai consumi, classe media in crescita

Contro

  • Cattivo stato delle finanze pubbliche
  • La scarsità del credito bancario ostacola la crescita economica
  • Inefficienza e cattiva gestione danneggiano le imprese statali
  • Conti finanziari e dati ufficiali non trasparenti e non affidabili

Principali esportazioni

  • Tessili (11,4% delle entrate correnti), petrolio greggio (6,4%), riso (6.1%), componenti elettronici e informatici (5,9%), trasferimenti privati (5,9%), calzature (5,5%), turismo (5,2%), prodotti ittici (4,6%)

Categoria di reddito

  • Medio-basso

Reddito pro capite (USD)

  • 1.730

Popolazione

  • 89,7 milioni di abitanti

Prossime elezioni al Congresso nazionale del CPV (ciclo quinquennale)

  • 2016

Primo ministro

  • Nguyen Tan Dung

Presidente

  • Truong Tan Sang

Segretario generale del Partito comunista (CPV)

  • Nguyen Phu Trong

Valutazione Rischio Paese

Prevale la stabilità politica nonostante l'indebolimento del governo

Gli sviluppi politici degli ultimi anni sono stati caratterizzati da un indebolimento dell'autorità governativa di  Nguyen Tan Dung, frutto della cattiva gestione macroeconomica e di una serie di scandali per corruzione. Fermo restando che il sistema monopartitico comunista rimane incontestato, è pur vero che il Partito comunista (CPV) vive al suo interno una frammentazione sempre più netta tra conservatori e riformisti. Inoltre, dal 2013, i più alti funzionari sono soggetti al voto di fiducia annuale dell'Assemblea nazionale. Come dimostrato dall'assenza di sanzioni a carico del gabinetto, questa misura, inedita per la storia del paese, non minaccia (ancora) la stabilità e la continuità politica di medio termine.

Tuttavia le élite si sentono più incalzate (il primo ministro Dung ha ricevuto una pessima valutazione dall'Assemblea) e sollecitate ad avviare le riforme strutturali nonché a migliorare la politica economica e la governance, nell'intento di conservare la fiducia del CPV di qui alle prossime elezioni del 2016 e, soprattutto, di difendere la propria legittimità in seno al regime del CPV. In quest'ottica, alla fine del 2013 è stata votata una revisione della costituzione che permette una maggiore liberalizzazione economica ma che di fatto non risponde all'esigenza di riformare l'assetto politico, poiché si limita a ribadire la leadership politica del CPV. I fattori di instabilità interna si trovano per lo più nelle tensioni sociali generate dalle condizioni di lavoro e nei moti di protesta contro le espropriazioni dei terreni che, divenuti ormai frequenti, destano allarme nel CPV.

Placato, temporaneamente, il conflitto con la Cina nel Mar Cinese Meridionale

L'anno scorso, la politica estera vietnamita ha vissuto il peggiore momento in decenni delle relazioni con il grande vicino cinese. In un clima regionale già agitato per le contese relative al Mar Cinese Meridionale/Orientale, la decisione di Pechino di dare il nullaosta a maggio alle perforazioni del gruppo petrolifero statale CNOOC in acque non lontane dalle Isole Paracel (espropriate dalla Cina 40 anni fa e reclamate dal Vietnam) non ha fatto altro che acuire le tensioni sino-vietnamite. La linea nazionalista adottata da Hanoi all'indomani degli scontri tra imbarcazioni cinesi e vietnamite ha contribuito ad alimentare il sentimento anti-cinese, sfociato poi nei moti di rivolta contro le imprese cinesi (e assimilate) con sede in Vietnam, che hanno provocato il danneggiamento di oltre 200 stabilimenti, per lo più taiwanesi, l'uccisione di alcuni cittadini di etnia cinese nonché il rimpatrio di migliaia di lavoratori.

Da allora le tensioni si sono allentate, grazie ai tentativi del Vietnam di ricostruire i legami bilaterali. Lo scorso ottobre, in occasione di una visita della delegazione militare vietnamita a Pechino, si è svolto un incontro tra i primi ministri dei due paesi: le parti si sono promesse di stabilire una comunicazione diretta, di lavorare alla cooperazione militare e di evitare atti provocatori nelle zone contese. Il Vietnam ha un evidente interesse a mantenere buoni rapporti con il suo primo partner commerciale, che vanta anche una netta superiorità militare. Per contro, l'irrobustirsi della potenza militare cinese e il rafforzamento della cooperazione USA-Vietnam sul piano militare e della sicurezza non sembrano essere di buon auspicio per il prosieguo delle relazioni fra i due paesi. In futuro, potremmo vedere dunque un'escalation delle tensioni e nuovi scontri nel Mar Cinese Meridionale, forse con conseguenze indesiderate.

Una crescita economica per lungo tempo mediocre ma in lenta ripresa

La crescita economica del Vietnam, che era sopra l'8% prima che il paese venisse danneggiato da problemi di bilancia dei pagamenti nel 2008-2011 e poi da una crisi bancaria del 2011-2012, ha conosciuto una lenta ripresa, e la stabilità macroeconomica è stata ripristinata. Tuttavia, per effetto dell'adeguamento economico in un contesto mondiale indebolito, la traiettoria di crescita media è scesa a un più modesto 5,5-6% annuo, ossia sotto il tasso del 7,6% registrato nel periodo 2000-2007.

Essendo una delle economie più orientate all'esportazione (il paese vanta in Asia la più elevata percentuale di scambi di merci sul PIL, pari al 75%) il Vietnam è comprensibilmente danneggiato dal calo della domanda dei paesi avanzati, in particolare dell'UE, di cui risente soprattutto il settore manifatturiero (tessile ed elettronico). Il migliore andamento previsto per gli Stati Uniti potrebbe nondimeno giovare, in futuro, alla domanda di prodotti vietnamiti, considerato che il mercato USA ne assorbe il 17%. Il turismo (5% delle esportazioni totali) stava dando buoni risultati finché non sono intervenute le tensioni marittime che hanno avuto un impatto negativo rilevante sugli arrivi dei turisti cinesi (20% dei visitatori totali). Rimane da vedere in che misura le tensioni dell'anno scorso peseranno non solo sui futuri proventi del turismo ma anche sugli afflussi di IED, considerato che la Cina rappresenta il 10% del loro totale (molti di questi sono legati alla delocalizzazione dell'industria tessile). Anche se  i legami bilaterali sono migliorati di recente, il fatto che la Cina abbia vietato temporaneamente alle aziende pubbliche di concludere contratti con il Vietnam dopo le rivolte anti-cinesi, fa prefigurare rischi economici all'orizzonte, legati al fatto che le tensioni nel Mar Cinese Meridionale potrebbero riaccendersi nel medio termine. Questo problema va ad aggiungersi a quello del rallentamento economico strutturale della Cina, suo primo  partner commerciale. Tuttavia, nonostante i rischi esterni di rallentamento e la domanda interna contenuta (a causa soprattutto di una minore offerta di credito), che di fatto offuscano le prospettive economiche, le esportazioni registrano nel complesso una forte crescita, grazie all'elevata diversificazione (numerose le commodity esportate, dal petrolio al riso al pesce) e contribuiscono nettamente a mantenere la crescita del PIL a livelli elevati.

Migliorano le variabili economiche fondamentali sulla forte spinta delle esportazioni e degli IED

Gli sviluppi interni ed esteri, uniti agli adeguamenti politici, hanno consentito alle partite correnti di registrare un'eccedenza a partire dal 2012, eccedenza che, secondo le previsioni, dovrebbe ridursi gradualmente negli anni e a tramutarsi in disavanzo con la ripresa della domanda interna. Tuttavia, la brusca caduta dei prezzi del petrolio dovrebbe avere risvolti complessivamente favorevoli e positivi per l'economia e le partite correnti del Vietnam, visto che il paese è un (piccolo) importatore netto di carburante. Oggi la sua bilancia dei pagamenti è più solida, con forti investimenti esteri diretti e afflussi in crescita (soprattutto nei settori manifatturiero e dei componenti elettronici/informatici, che attirano investitori coreani e giapponesi grazie ai molteplici vantaggi competitivi offerti dal Vietnam) e questo si iscrive in un contesto di maggiore fiducia degli investitori verso il paese e di miglioramento delle sue variabili economiche fondamentali. Gli investitori, soprattutto giapponesi, sono attratti dal processo di "equitization", in altri termini dalla nuova ondata di privatizzazioni delle imprese pubbliche in settori come l'abbigliamento, le infrastrutture e i trasporti (operazione limitata alla vendita delle azioni di minoranza).

La stretta monetaria USA prevista per la seconda metà del 2015 potrebbe ripercuotersi sull'economia del  Vietnam tramite il commercio, indirettamente attraverso la Cina, il Giappone e l'UE, e con una certa volatilità di capitali, come successe a metà del 2013 quando furono registrati deflussi di capitale a beve termine. Si tratta in ogni caso di un rischio limitato per la stabilità a medio termine, considerati l'avanzo corrente e gli esigui investimenti di portafoglio. La stabilità macroeconomica è stata effettivamente rafforzata. A partire dal 2012, il rallentamento della crescita, l'indebolimento della domanda interna (la stretta monetaria di Hanoi ha contratto di molto l'offerta di credito) e il calo dei prezzi delle commodity importate hanno strappato l'inflazione dalla doppia cifra. La forte riduzione dei prezzi del petrolio ha accentuato il declino del tasso d'inflazione dei prezzi al consumo, portandolo al minimo decennale del 2% circa, secondo i recenti dati ufficiali nazionali. Nei prossimi anni si prevede che rimarrà in media sotto il 5%. Questi sviluppi hanno contribuito alla stabilizzazione del dong, segno di una rafforzata fiducia dopo le costanti pressioni valutarie che hanno portato a numerose svalutazioni tra la metà del 2008 e il 2011.

Vietnam_Graph1IT

Forex a livelli record

La liquidità esterna, solitamente il maggiore problema finanziario per il Vietnam, è migliorata a fronte del massimo storico toccato dalle riserve valutarie. Nella prima metà del 2014 sono aumentate del 38% rispetto al livello di fine 2013, grazie alle forti esportazioni, alle rimesse dei lavoratori all'estero e a un dong stabilizzato senza l'intervento della banca centrale (malgrado una leggera svalutazione dello scorso giugno finalizzata a dare maggiore sostegno alle esportazioni). Con questo aumento, le riserve valutarie sono in grado di coprire 2,5 mesi di importazioni, cosa che mantiene il Vietnam sotto la soglia cronica dei 3 mesi. Sempre meno rispetto agli altri paesi della regione, ma l'aumento del volume delle riserve valutarie rende più agevoli i futuri pagamenti legati al servizio del debito, stabili a circa il 3% delle entrate provenienti dalle esportazioni.

L'esiguità del servizio del debito si spiega in quanto il debito estero è in gran parte agevolato – anche se la quota agevolata si ridurrà una volta raggiunto lo status di nazione a reddito medio – ed è giudicato sostenibile, con indici di indebitamento gestibili. Si prevede che il rapporto debito estero-PIL rimanga stabile attorno al 38% nel medio periodo. È probabile che le prospettive economiche in prevalenza positive manterranno in larga misura inalterato il profilo del debito.

Si allarga ulteriormente il debito pubblico

Nonostante le premesse, Hanoi ha davanti a sé numerose sfide. Una, in particolare, è legata alle condizioni di bilancio, che erano peggiorate con la politica espansionistica del dopo 2008 tesa a stimolare la crescita economica. Stanti il mancato consolidamento, l'aumento della spesa per gli investimenti pubblici e la forte contrazione del gettito fiscale strutturato, il disavanzo di bilancio persiste a livelli record e rimarrà sopra la media del 6% del PIL nel periodo 2012-2015, prima di scendere lentamente verso il 4% entro il 2019. Così, la brusca caduta dei prezzi del petrolio, considerato anche l'impatto negativo che ha sulle entrate petrolifere dello Stato, offre un'opportunità ideale per tagliare le massicce sovvenzioni all'acquisto di carburanti (2,5% del PIL nel 2012). Il governo intende fare propria questa necessaria misura, già peraltro adottata in altri paesi asiatici (India, Indonesia, Malaysia ecc.), senza generare troppa inflazione.

Nel frattempo, il debito pubblico continua a registrare un andamento di crescita che lo porterà a raggiungere uno dei livelli più alti della regione: il 54,8% del PIL nel 2014 (contro il 46,7% del 2011) e fino al 60% nel 2017, anche se con una quota interna prevalentemente in crescita. Inoltre, lo stesso debito è gravato dalle passività potenziali (stimate a circa il 10% del PIL) delle fragili aziende pubbliche e delle banche commerciali statali, anche se il sostegno implicito dello Stato non è più del tutto garantito dopo lo scandalo Vinashin1del 2010.

Vietnam_Graph2IT

1Quando, di fronte all'imminente bancarotta di un grosso conglomerato di proprietà statale (Vinashin), il governo si rifiutò inizialmente di apportare il proprio sostegno finanziario per rifondere i creditori stranieri.

Le due priorità del governo: una continua ma difficile riforma del settore bancario...

Le altre due sfide che, insieme ai vincoli di bilancio, attendono il paese, coincidono con le maggiori priorità del governo: la riforma del settore bancario e quella del settore pubblico. Il processo è già in corso ma è necessario accelerarlo per far sì che l'economia imbocchi una strada sostenibile nel lungo periodo. La crisi del settore bancario, favorita da anni di crescita sostenuta del credito, è stata superata ma le difficoltà di fondo non sono svanite. Gli ingenti prestiti in sofferenza, stimati attorno al 15% dei prestiti totali (ossia molto al di sopra del 4% riportato ufficialmente), continuano ad aumentare (in particolare a causa dell'inasprimento dei criteri di classificazione dei crediti inesigibili), nuocciono alla fiducia e penalizzano l'offerta di credito minando così lo sviluppo del settore privato. La crescita del credito, infatti, ha frenato bruscamente fino a raggiungere il livello minimo del 3,5% nella prima metà del 2014, come ha fatto peraltro la crescita del PIL. Il persistere di questa carenza di credito è in realtà uno dei fattori alla base dello scarso livello di crescita del Vietnam.

Vietnam_Graph3IT

Nel luglio 2013, la banca centrale decise di costituire la Vietnam Asset Management Company (VAMC) per acquisire i crediti inesigibili risultanti dai bilanci delle banche e scambiarli con obbligazioni VAMC con scadenza a 5 anni. Ciò significa che il problema dei crediti inesigibili permarrà per diversi anni. L'operazione di parziale e temporanea pulizia dei bilanci di molti istituti bancari è benvenuta, ma non risolve i problemi strutturali. Intanto, non tutti i debiti possono essere acquisiti, e inoltre sono necessarie ulteriori modifiche normative e ristrutturazioni bancarie per evitare nuove impennate dei rischi di credito.

Nonostante la maggiore liquidità acquisita, le banche – le più grandi sono di proprietà dello Stato – avrebbero bisogno di un'iniezione di capitali per poter far fronte alla scarsa qualità degli attivi, ma questa misura non rientra nei piani del governo. Inoltre, il previsto consolidamento (da 40 a meno di 20 istituti), si presenta complesso per l'assenza di competenze nella gestione del rischio, ed è contrastato politicamente da forze interne al CPV. E dunque, nonostante la recente condanna del fondatore dell'Asian Commercial Bank evidenzi l'impegno di Hanoi a voler cambiare le cattive prassi del sistema bancario, l'attuazione delle riforme rimane un compito arduo, specialmente con un governo indebolito.

... e un processo di privatizzazione possibilmente più veloce

La seconda grande riforma strutturale, ossia la vasta manovra di privatizzazione parziale delle aziende pubbliche, sembra aver acquisito slancio dal 2014, come evidenziato dalla recente offerta pubblica di azioni del vettore nazionale Vietnam Airlines. Poiché la crisi bancaria è stata determinata in parte anche dall'inefficienza e dalle cattive condizioni finanziarie delle aziende di statali, è lecito pensare che il settore bancario possa trarre beneficio da una migliore gestione delle aziende pubbliche. Lo Stato non rinuncerà alla quota di maggioranza, soprattuto per quanto riguarda le aziende dei settori strategici, ma ridimensionerà la propria partecipazione nel 40% delle circa 1.000 imprese statali esistenti, generando al contempo entrate pubbliche aggiuntive. Ciò detto, conviene aspettare e vedere gli sviluppi, visti i risultati incerti di un processo analogo precedente e la continua assenza di trasparenza nei conti finanziari delle aziende pubbliche.

Questi problemi strutturali, il permanere di una posizione dominante e di un'ingerenza dello Stato nell'economia,  ci ricordano che la transizione del Vietnam verso la libera economia di mercato non è compiuta. La modifica della costituzione di fine 2013, che promuove un modello di tipo cinese con un'economia di mercato orientata al socialismo e guidata dallo Stato, non ha contribuito a ripristinare pienamente la fiducia degli investitori perché tende a preservare lo status quo.

Analista rischio paese: The Risk Management Team, r.cecchi@credendogroup.com