Risicofactoren en vooruitzichten

Credendo verhoogde in augustus 2016 de politieke risicoclassificatie van Argentinië op korte termijn naar categorie 4/7 dankzij de toegenomen buitenlandse-deviezenreserves. Minder dan twee jaar na deze upgrade zijn de vooruitzichten echter negatief. Hoewel de stijgende buitenlandse-deviezenreserves de liquiditeit verbeteren, is de snel stijgende (en nu al hoge) kortetermijnschuld zorgwekkend.

De classificatie van het politieke risico op middellange en lange termijn werd in oktober 2016 verhoogd naar categorie 5/7. Het orthodoxe beleid van Macri, zoals de ontmanteling van interventionistische beleidsregels, en opgelegde doelstellingen om de begrotingsbalans en de inflatie op een duurzaam pad te brengen, gecombineerd met de hernieuwde leenmogelijkheid, waren de belangrijkste redenen voor de upgrade. Maar minder dan twee jaar na deze upgrade, zijn er negatieve vooruitzichten gelet op de aanzwellende buitenlandse schuld, vooral ten aanzien van de inkomsten op de lopende rekening.

Wat het commerciële risico van Argentinië betreft, heeft Credendo de classificatie binnen de hoogste categorie C behouden. Dit wordt verklaard door de hoge rentevoeten en inflatie, de scherpe waardedaling van de peso en het relatief moeilijke bedrijfsklimaat. De vooruitzichten voor het commerciële risico zijn stabiel aangezien de inflatie waarschijnlijk slechts zeer langzaam zal dalen terwijl op middellange termijn de verwachte stijging van de tekorten op de lopende rekening druk zal zetten op de wisselkoers, zelfs al is een waardestijging van de munt op korte termijn waarschijnlijk als het vertrouwen terugkeert.

Feiten & cijfers

Pro's

  • Verdienstelijke macro-economische hervormingen
  • Hernieuwde toegang tot internationale kapitaalmarkten
  • Groot potentieel in de energiesector

Contra's

  • Toenemende buitenlandse schuld
  • Aanhoudend hoge inflatie
  • Steeds groter tekort op de lopende rekening
  • Groot overheidstekort en hoge overheidsschulden

Staatshoofd

  • President Mauricio Macri

Volgende algemene verkiezingen

  • Oktober 2019

Bevolking

  • 43,8 miljoen

Bbp (in 2017)

  • 637,8 miljard USD

Inkomen per hoofd van de bevolking

  • 11.970 USD

Inkomensgroep

  • Hoger middeninkomen

Belangrijkste exportproducten: (in % van ontvangsten op de lopende rekening)

  • Fabricaten (20,9), soja (20,3), graan (10,0), toerisme (6,6), goud (3,0)

Beoordeling landenrisico

Hoogtepunten

  • Met de verkiezing van president Macri werd duidelijk afstand gedaan van het 12 jaar oude soort populisme waar Kirchner voor stond.
  • Sinds president Macri aan het bewind kwam, heeft Argentinië enkele grote structurele hervormingen ondergaan, maar zijn de macro-economische onevenwichten vergroot (hogere inflatie, grotere tekorten op de lopende rekening en stijgende buitenlandse schuld).
  • De huidige regering probeert de begrotingsbalans op een duurzaam pad te brengen, maar het geleidelijke tempo zorgt ervoor dat het overheidstekort en de overheidsschuld hoog blijven.
  • De stijgende buitenlandse-deviezenreserves verbeteren de liquiditeit, maar de snel toenemende schuld op korte termijn is zorgwekkend.
  • President Macri stapte naar het IMF en kreeg een lening van 50 miljard USD na de recente vertrouwenscrisis die leidde tot een scherpe waardedaling van de peso.

Belangrijke transitie op politiek vlak

Het moderne Argentinië begon na 1983 vorm te krijgen. Het jaar daarvoor ging de brutale militaire junta, die het land sinds 1976 in zijn greep had, ter ziele na de mislukte poging om de Falklandeilanden op de Britten te veroveren. Sindsdien wordt het land geleid door democratisch verkozen regeringen. Ondanks de democratische consolidatie die heeft plaatsgevonden, ontbreekt het de Argentijnse politieke instellingen nog steeds aan maturiteit. Omkoping, corruptie en nepotisme waren schering en inslag, terwijl de democratische verantwoording regelmatig ondermijnd werd. In de politiek ging het inderdaad meer om het veiligstellen van de belangen van bepaalde kiezersgroepen dan om het opbouwen van een doeltreffende staat.

Een voorbeeld hiervan zijn de links georiënteerde regeringen onder Néstor Kirchner (2003-07) en zijn vrouw Cristina Fernández (2007-15). Hun regering bleek een van de meest corrupte te zijn uit de moderne Argentijnse geschiedenis. Tijdens hun bewind keerden ze voorzichtig subsidies uit aan families om stemmen te winnen, terwijl de gunst van sommige politieke partijen werd gekocht en anderen werden gemarginaliseerd. Verder werden er vanwege de uitvoerende macht inspanningen gemeld om de gerechtelijke onafhankelijkheid te ondermijnen en de pers te manipuleren, terwijl de invloed van de regering op het beleid van de Centrale Bank en op de officiële cijfers die vrijgegeven werden door het nationaal statistiekbureau van Argentinië toenam. Het IMF deelde laatstgenoemde bekommernis nadat Argentinië in 2013 het eerste land werd dat ooit gecensureerd werd door de organisatie nadat tekortkoming rond statistische gegevens aan het licht kwamen.

De gebeurtenissen van 2015 luidden evenwel een belangrijke transitie in. Zo werd na de presidentsverkiezingen duidelijk afstand gedaan van het soort populisme waar Kirchner voor stond. Tijdens de presidentsverkiezingen van november 2015 werd de kandidaat van Kirchner verslagen door Mauricio Macri, voormalig burgemeester van Buenos Aires en leider van de centrumrechtse alliantie ‘Cambiemos’ (‘Laten we veranderen’). Een dergelijke verandering kwam niet helemaal als een verrassing gelet op de economische en politieke malaise tussen 2013 en 2015. Het wanbeheer van de economie en de verslechterende handelsvoorwaarden leidden tot een stijgende inflatie en kapitaalvlucht. Bovendien won de coalitie van Macri tijdens de parlementsverkiezingen van 2017 duidelijk van de Kirchner-gezinde oppositie. De verkiezingen waren voor hen een zware klap aangezien ze enkele belangrijke bolwerken verloor en de partij bleef gebroken achter. Vandaar dat het erop lijkt dat het neopopulistische experiment van in het Kirchner-tijdperk (2003-2015) (ten minste tijdelijk) tot een einde is gekomen.

Kirchneromics vervangen door een meer orthodox beleid

Kirchneromics werd ingevoerd in opeenvolgende fasen over een periode van 12 jaar. Het begon met een diagnose van werkloosheid in de stijl van Keynes (door het verhogen van de overheidsuitgaven en het introduceren van subsidies), aangevuld met een snelle consumptiegroei die vaak gefinancierd werd door onverhoopte winsten die uit de export van grondstoffen. Na verloop van tijd werden gereguleerde prijzen en exportcontroles ingevoerd, die leidden tot perverse resultaten. Zo moedigden exporttaksen bijvoorbeeld landbouwers aan om graan te hamsteren. Bovendien betekende een geschil met de obligatiehouders dat Argentinië uitgesloten werd van de internationale kredietmarkten. Vandaar dat de centrale bank geld drukte om het toenemende belastingtekort te financieren, wat leidde tot een stijgende inflatie. Er werden valutacontroles ingevoerd waardoor de peso kunstmatig in waarde steeg en leidde tot een snelle uitputting van de buitenlandse-deviezenreserves en deviezenschaarste. Het gevolg hiervan was dat Macri een economie erfde die op de rand van een instorting stond.

Macri probeert Argentinië te transformeren en het land naar een nieuw tijdperk van markteconomie te leiden. Sinds de regering van president Macri in december 2015 aan het bewind is gekomen, heeft ze snel gehandeld om de interventionistische beleidsregels te ontmantelen (door het grootste deel van de import- en kapitaalcontroles te schrappen) en de concurrentiekracht te herstellen (door de wisselkoers vrij te laten vlotten). Als gevolg stegen de buitenlandse-deviezenreserves al snel tot een comfortabel niveau van ongeveer 5,5 maanden import in maart 2018. Deze maatregelen zullen de concurrentiekracht op lange termijn waarschijnlijk ook een boost geven door het vertrouwen op te krikken en zullen waarschijnlijk ook investeringen aantrekken. Het land heeft namelijk jaren geleden onder te weinig investeringen.

Macri startte ook een wereldwijde campagne om de reputatie van Argentinië bij buitenlandse investeerders te herstellen. Na de economische crisis van 2001 kon de regering haar schuld niet meer terugbetalen. Door het daaropvolgende geschil met de houders van de onbetaalde schuld werd Argentinië uitgesloten van de internationale kredietmarkten. Macri verspilde weinig tijd om tot een overeenkomst te komen met deze obligatiehouders. Het gevolg was dat de hernieuwde leenmogelijkheid de broodnodige investeringen in openbare infrastructuur mogelijk maakte en ze bood de regering ook een alternatief voor de monetaire financiering van de begrotingstekorten.

De overheid probeert de begrotingsbalans op een duurzaam pad te brengen door middel van een meer orthodox beleid. Macri schafte algemene subsidies af en voerde een zwaar structureel hervormingspakket in. Macri volgt evenwel een geleidelijke aanpak van begrotingsconsolidatie. Zo heeft hij bijvoorbeeld de pensioenen opgetrokken en de doelgerichte geldtransfers voor de armen verhoogd, terwijl de subsidies voor transport en nutsdiensten slechts geleidelijk worden ingetrokken. Vandaar dat het begrotingstekort relatief uitgesproken blijft. In 2017 bedroeg het tekort van de algemene regering -6,5% van het bbp, terwijl haar schuld was gestegen tot ongeveer 53% van het bbp, wat vrij hoog is. Er zijn de komende jaren substantiële besparingen nodig om de schuldopbouw een halt toe te roepen, terwijl hervormingen moeilijk kunnen blijken gelet op het feit dat Macri geen meerderheid heeft in het Congres.

Het wegwerken van de grote onevenwichten en vervormingen die geërfd werden van het Kirchner-tijdperk had een nadelige impact op korte termijn op de economie. Zo begon de economie in het laatste kwartaal van 2015 te krimpen, wat leidde tot een negatieve bbp-groei van -1,8% in 2016. Deze hervormingen kunnen evenwel de basis vormen voor een robuuste groei in de toekomst. Argentinië heeft sinds 2017 een solide economisch herstel ervaren en zelfs in het licht van de geplande begrotingsconsolidatie en de aanhoudende inspanningen voor desinflatie, wordt verwacht dat de groei de komende jaren langzaam zal aandikken tot ongeveer 3%. Toch zijn de groeiverwachtingen waarschijnlijk te optimistisch in het licht van de strengere begrotingsconsolidatie die het IMF vraagt (zie hieronder). Een nieuwe recessie wordt echter niet meteen verwacht.

Hobbelige weg

Hoewel de ondernomen macro-economische beleidsregels bemoedigend zijn en er tal van vervormingen zijn weggewerkt, blijven er sommige macro-economische onevenwichten bestaan en deze zouden de komende jaren zelfs nog groter kunnen worden.

Allereerst is er het tekort op de lopende rekening dat de afgelopen jaren is toegenomen. In 2017 steeg het van 2,7% van het bbp (of 20% van de inkomsten op de lopende rekening) in 2016 tot een hoog niveau van 4,8% van het bbp (of 40% van de inkomsten op de lopende rekening). Enerzijds leidden het opveren van de olieprijzen (Argentinië is een olie-importeur), de uitstap uit de recessie en de sterke peso tot een sterke groei van de import. Anderzijds is de export slechts in beperkte mate gestegen gelet op het langzame economische herstel van belangrijke handelspartners uit Brazilië. Verwacht wordt dat het tekort in 2018 nog verder zal toenemen tot -5,1% van het bbp als gevolg van de stijgende olieprijzen en de ergste droogte in 30 jaar – die in november 2017 begon en duurde tot maart, gevolgd door overstromingen. Dit had een sterke impact op de export van soja (het belangrijkste exportproduct van het land, goed voor ongeveer 20% van de inkomsten op de lopende rekening). Ook wordt verwacht dat het tekort op de lopende rekening de komende jaren nog zal stijgen tot ongeveer -6% van het bbp als gevolg van de economische vertraging in China, de verwachte relatief lage prijzen van de belangrijkste exportproducten van het land (vooral voeding, inclusief soja, goed voor ongeveer de helft van de exportinkomsten van het land) en de import van investeringsgoederen. Daarnaast vormt de economische groei van Brazilië een neerwaarts risico. Deze zou minder goed kunnen presteren wanneer het sentiment van de investeerders afzwakt als gevolg van (het resultaat van) de algemene verkiezingen die in oktober zullen plaatsvinden, waardoor de vraag naar Argentijnse exportproducten mogelijk kan afnemen.

Ten tweede kent het land een snelle stijging van zijn buitenlandse schuld. De schuld staat op een vrij matig niveau ten aanzien van het bbp (ongeveer 36% van het bbp eind 2017), maar in vergelijking met de inkomsten op de lopende rekening, staat ze met ongeveer 300% op een relatief hoog niveau.
Bovendien zullen de buitenlandse schuldratio's waarschijnlijk in de nabije toekomst stijgen als gevolg van het tekort op de lopende rekening en het begrotingstekort en de waardedaling van de peso (aangezien een groot deel van de schuld is uitgedrukt in buitenlandse deviezen). Vandaar dat het matige afbetalingsniveau van de schuld waarschijnlijk ook zal toenemen, te midden van grote afschrijvingen en interestbetalingen op (middel)lange termijn. Deze interestbetalingen zouden zelfs nog meer kunnen stijgen dan vandaag wordt verwacht, gelet op de strakkere en volatielere wereldwijde financiële omstandigheden.

Ten derde blijft de inflatie op een aanhoudend hoog peil. Na Venezuela kent het land zelfs de hoogste inflatie in Latijns-Amerika. De autoriteiten hebben ambitieuze doelstellingen vooropgesteld om de inflatie te verlagen. Als gevolg daarvan is de inflatie gedaald van een geschatte 40% eind 2016 tot ongeveer 25% eind 2017. In december 2017 heeft de BCRA (Centrale Bank van Argentinië) evenwel een verlichting van de inflatiedoelstelling voor 2018 aangekondigd tot 15%, tegenover een doelstelling van 10% die begin 2016 was vastgelegd. Daarna werd de basisrente onverwacht met 150 basispunten verlaagd. Deze beslissingen hebben de reputatie van de BCRA geschaad en vragen doen rijzen omtrent haar onafhankelijkheid. Het gevolg hiervan is dat het in de toekomst moeilijker zou kunnen blijken om de inflatie terug te dringen. Zo wordt bijvoorbeeld verwacht dat de inflatie in 2018 meer dan 20% zal bedragen, wat nog steeds een hoog niveau is.

IMF-trauma

Het ‘gradualisme’, zoals dat gehanteerd wordt door Macri, vereiste zware buitenlandse financiering. Dit was gemakkelijk dankzij de wereldwijd extreem lage rentevoeten: op een periode van amper twee jaar verkocht Argentinië meer dan 100 miljard USD aan obligaties. Het geluk keerde evenwel toen de wereldwijd stijgende rentevoeten aanleiding gaven tot een run op de peso die tussen 1 mei en 1 juni met ongeveer 25% daalde ten opzichte van de USD en tot een kapitaaluitstroom van 10 miljard USD op iets minder dan een maand tijd. Het land was een van de zwaarst getroffen opkomende markten als gevolg van zorgen omtrent het hoge dubbele tekort en de hoge inflatie.

De BCRA reageerde door haar beleidsrente in drie fasen te verhogen van 27,25% naar 40% en door een zware buitenlandse-deviezeninterventie, waarvoor ongeveer 10% van haar buitenlandse-deviezenreserves werd gebruikt. De daling van de peso zette de overheid er ook toe aan om haar doelstelling voor het begrotingstekort te verstrakken van 3,2% van het bbp tot 2,7%. Toch had Argentinië buitenlandse hulp nodig om de vertrouwenscrisis te bezweren en zocht het de steun van het IMF, een zet die in het land als zeer controversieel werd beschouwd.

Het is immers zo dat de internationale organisatie door velen wordt veroordeeld omdat ze zware besparingen heeft opgelegd in ruil voor leningen alvorens de stekker eruit te trekken. Het IMF-programma ging in 2000 van start toen Argentinië in recessie was na een daling van de vraag van zijn handelspartners. Het fonds vroeg evenwel een begrotingsconsolidatie, maar het begrotingstekort steeg in 2001. Verder legde de regering de ‘corralito’ op. Dit weerhield spaarders ervan om hun geld af te halen om een run op de banken een halt toe te roepen, en het was meteen ook de belangrijkste reden voor het IMF om zijn tweede schijf in te houden. Eind 2001 kon Argentinië zijn overheidsschulden niet afbetalen – het grootste geval van in gebreke blijven op de overheidsschuld in de geschiedenis – en devalueerde het zijn munt. Dit leidde tot een nationaal trauma met sterke stijgingen van de armoede en de werkloosheid en een zware economische recessie in combinatie met een hoge inflatie. Vijf jaar later maakte de toenmalige president Néstor Kirchner het IMF tot de zondebok en ruïneerde hij de reputatie van de organisatie bij de Argentijnen.

Vandaag ziet Macri geen andere optie dan zich tot de organisatie te wenden, ondanks de potentiële politieke schade die de president hierdoor kan oplopen.

Er werd aangekondigd dat er een akkoord met het IMF werd bereikt op personeelsniveau over een stand-by-overeenkomst ter waarde van 50 miljard USD over drie jaar met rentevoeten die veel goedkoper zijn dan diegene die het land kan krijgen op de financiële markten. Dit akkoord op personeelsniveau moet nog goedgekeurd worden door de Executive Board van het IMF, wat naar verwachting vrij snel zal gebeuren. Andere multilaterale leners kunnen ook nog extra fondsen aanleveren. Het land zal dan ook bijna twee jaar geen financiële markten moeten aanspreken, waardoor het gespaard blijft van verdere turbulentie op de markt als de Amerikaanse rentevoeten blijven stijgen. De prioriteit van het programma is om de begroting weer in evenwicht te krijgen door het overheidstekort sneller terug te dringen en het primair saldo (excl. rentebetalingen) te herstellen tegen 2020. Vandaar dat het programma waarschijnlijk ook het begrotingstekort sneller zal dichten, en zo de toename van buitenlandse schulden zal afremmen. Men verwacht dat het programma ook het investeerdersvertrouwen zal herstellen, de volatiliteit van de wisselkoers een halt zal kunnen toeroepen en dan ook de mogelijkheid zal geven om het monetaire beleid te versoepelen (zij het zeer geleidelijk). Het is evenwel onwaarschijnlijk dat de peso naar zijn vorige niveau zal terugkeren aangezien de munt duidelijk overgewaardeerd was (in 2017 was ze ongeveer 15% sterker dan haar langetermijngemiddelde). De scherpe waardedaling zal de inflatie echter een stevige boost geven, waarschijnlijk leiden tot een stijging van de export, en het tekort op de lopende rekening doen dalen. Het programma kan evenwel ook een aantal problemen met zich meebrengen. De strengere begrotingsconsolidatie zou kunnen leiden tot hevige protesten die op hun beurt de begrotingsconsolidatie zouden kunnen doen ontsporen. Macri hoopt alleszins dat een IMF-programma de economie zal verbeteren en bij voorkeur op tijd voor de presidentsverkiezingen in oktober 2019.

Analist: Jolyn Debuysscher - J.Debuysscher@credendo.com