Risicofactoren en vooruitzichten

  • Dominantie van de wetgevende en uitvoerende macht door de populistische partij van Zelensky ... nu is het nog afwachten hoe ze deze zal gebruiken.
  • Minder spanningen dankzij Zelensky’s engagement om de vredesgesprekken met Rusland nieuw leven in te blazen.
  • Minder interne en externe onevenwichten te midden van gedegen fiscale en monetaire beleidsmaatregelen. 
  • Ingrijpende verbetering van het financiële risico sinds 2014 als gevolg van een lagere externe schuld en lagere schuldaflossingsratio’s.
  • Upgrade van het politieke risico op (middel)lange termijn naar categorie 6/7. 

Feiten & cijfers

Pro's

  • Herstelde macro-economische stabiliteit
  • Grote schenking van landbouwgrond
  • Goed opgeleide arbeidskrachten
  • Flexibele wisselkoers

Contra's

  • Onopgelost conflict in Donbass, een industrieel bolwerk
  • Nauwe banden tussen oligarchen en politici en aanzienlijke gevestigde belangen
  • Hoge perceptie van corruptie
  • Moeilijke en dure toegang tot krediet

Staatshoofd

  • President Volodymyr Zelensky

Regeringsleider

  • Eerste minister Denys Shmygal

Bevolking

  • 44,6 miljoen

Inkomen per capita

  • 2.660 USD

Inkomensgroep

  • Lager middeninkomen

Belangrijkste exportproducten

  • Fabricaten (31,4% van de totale inkomsten op de lopende rekening in 2018), voeding (25,1%), inkomsten uit arbeid (15,2%), transportdiensten (8%), ertsen en metalen (5,3%), ICT-diensten (4,7%), toerisme (2%) en private transfers (1,3%).

Beoordeling landenrisico

Dominantie van de wetgevende en uitvoerende macht door de partij van Zelensky

President Zelensky en zijn nieuw opgerichte partij – Sluha Narodu (Dienaar van het Volk) – behaalden ondanks een vage politieke agenda een klinkende overwinning bij de presidents- en parlementsverkiezingen. Nu valt af te wachten hoe deze populistische en verdeelde partij haar ambitieuze agenda die erop gericht is de groeivooruitzichten te verbeteren en de corruptie te bestrijden, zal implementeren. Zeer recent, in maart, heeft president Zelensky zijn regering herschikt omdat hij beweert dat de vorige regering, die in augustus 2019 werd benoemd, niet snel genoeg was om hervormingen te implementeren. Voormalig eerste minister Honcharuk werd vervangen door Denys Shmygal. De nieuwe eerste minister heeft dan wel beloofd om constructief te blijven samenwerken met het IMF, maar de recente herschikking van de regering doet vragen rijzen over de bereidheid van Oekraïne om de hervormingen door te voeren.

Uiteenlopende groepen van mensen werden aangesteld voor topfuncties. Sommigen onder hen komen uit de kring van vertrouwelingen van Zelensky. Zo staat de voormalige manager van zijn tv-programma nu aan het hoofd van de staatsveiligheid. Sommigen, zoals eerste minister Honcharuk, zijn pro-westers en hebben gewerkt aan projecten die gefinancierd werden door internationale organisaties. Anderen hebben dan weer banden met Kolomoyskyi, zoals de voormalige stafchef van de president die een aanzienlijke invloed heeft op de president. 

De resultaten van de verkiezingen hebben niets veranderd aan de nauwe band tussen oligarchen en politici die de politieke wereld van na de onafhankelijkheid heeft gekenmerkt. Het risico blijft dus bestaan dat het politieke toneel gekenmerkt zal blijven door een gebrek aan hervormingen en in mindere mate door een terugdraaiing van de hervormingen te midden van gevestigde belangen en een diepe verdeeldheid binnen de regerende partij. Het gevolg is dat de bevolking, de buitenlandse geldschieters en investeerders van Oekraïne opnieuw gefrustreerd kunnen raken door het gebrek aan vooruitgang die geboekt wordt bij onder andere het bestrijden van corruptie en het verbeteren van het rechtssysteem. In het licht hiervan dient te worden opgemerkt dat elke stap die erop gericht is Ihor Kolomoyskyi gunsten te verlenen, de relaties met het IMF en de westerse geldschieters waarschijnlijk zal schaden. Het risico is evenwel beperkt aangezien het IMF en de autoriteiten tot een akkoord zijn gekomen over de beleidsmaatregelen om een nieuwe 3-jarige overeenkomst, goed voor 4 miljard SDR (ongeveer 5,5 miljard USD), te ondersteunen in het kader van de uitgebreide financieringsfaciliteit (EFF). Dit akkoord moet nog worden goedgekeurd door het management en de Uitvoerende Raad van het IMF, en de doeltreffendheid van de overeenkomst zal afhangen van de implementatie van een reeks voorafgaande acties. 

Buitenlandse relaties nog steeds getekend door het onopgeloste conflict in Donbass

Het gewapende conflict in Donbass blijft in een impasse. President Zelensky heeft zich geëngageerd om de vredesgesprekken met Rusland nieuw leven in te blazen, onder andere door een uitwisseling van gevangenen en een gedeeltelijke terugtrekking van troepen. In december 2019 vond een top met vier partijen plaats in het zogenaamde ‘Normandië-format’ (samen met Frankrijk en Duitsland). Naar de toekomst toe wordt er weinig verbetering verwacht aangezien de gevechten recent weer oplaaiden.

Na de Euromaidan-gebeurtenissen in 2013-14, de annexatie van de Krim en het conflict in Donbass heeft Oekraïne zijn voorkeuren op het gebied van buitenlands beleid verschoven naar het westen, om nauwere banden aan te knopen met de EU en de NAVO. De associatieovereenkomst met de EU werd in 2017 geïmplementeerd. Naar de toekomst toe is het onwaarschijnlijk dat de steun van het westen niet aan voorwaarden gekoppeld zal zijn, aangezien het westen genoeg heeft van het gebrek aan vooruitgang inzake hervormingen die gericht zijn op corruptiebestrijding en beter bestuur. De beslissing om het Nord Stream 2-project door te zetten, waardoor Oekraïne minder belangrijk wordt voor de transit van Russisch gas naar Europa, geeft duidelijk aan dat de commerciële belangen van de EU voorgaan op bepaalde geopolitieke overwegingen. Het zou Oekraïne niet alleen zijn gastransitvergoedingen ontnemen, maar het zou ook zijn onderhandelingspositie met Rusland verzwakken. De contracten tussen Rusland en Oekraïne, die in 2010 werden ondertekend en die de transit van Russisch gas naar Europa regelden, liepen af in december 2019. Op het allerlaatste moment hebben Oekraïense en Russische ambtenaren een akkoord bereikt over een nieuw vijfjarig ‘ship or pay’-contract dat gastransit naar Europa toelaat, waardoor hun geschil werd bijgelegd.

Een sterk herstel na een zware recessie in 2014-2015

De economie van Oekraïne heeft zwaar geleden onder de Euromaidan-gebeurtenissen, het gewapend conflict in Donbass en de annexatie van de Krim door Rusland. Zo is de economie in 2014 met 6,6% gekrompen en in 2015 met 9,8% (zie grafiek 1). Sindsdien is de reële bbp-groei opnieuw positief en er wordt verwacht dat deze dit jaar 3% zal bedragen. Dit gezegd zijnde, zal deze groeiprognose waarschijnlijk naar beneden worden bijgesteld als gevolg van de uitbraak van het coronavirus. Dat zou een wereldwijde economische neergang kunnen versterken.

Voor de komende jaren wordt verwacht dat de reële bbp-groei met ongeveer 3% per jaar zal blijven groeien. Dit is in de veronderstelling dat de economie niet getroffen wordt door een nieuwe binnenlandse en/of buitenlandse schok. Het zwakke wettelijke kader, de alomtegenwoordige corruptie, de dominantie van oligarchen en de inefficiënte staatsbedrijven blijven de groei fnuiken. Bovendien vloeien er voor de wereldwijde groei neerwaartse risico’s voort uit de gevolgen van het coronavirus, uit de handelsspanningen (impact op prijzen en vraag) – zelfs al nemen de spanningen tussen de VS en China op korte termijn af – en uit een wijziging van de globale financiële voorwaarden. Het is immers zo dat in Oekraïne de investeringen (goed voor bijna 20% van het bbp) gedeeltelijk worden gefinancierd door buitenlandse spaartegoeden, aangezien nationale spaartegoeden ontoereikend zijn om binnenlandse investeringen te financieren. 

Wijziging in bronnen van de inkomsten op de lopende rekening

De structuur van de Oekraïense economie is beïnvloed geweest door de gebeurtenissen van 2013-2014. Voorheen waren de oostelijke provincies een economische drijfkracht (met zware industrie zoals steenkoolmijnen, staal, engineering en machinebouw) en droegen ze in grote mate bij tot de centrale begroting. De Krim was minder belangrijk (goed voor minder dan 5% van het Oekraïense bbp) en een netto-ontvanger van belastinggeld van de centrale overheid.

Wanneer we de samenstelling van de inkomsten op de lopende rekening bekijken, is het duidelijk dat de structuur van de Oekraïense economie veranderd is. Terwijl de export van fabricaten in 2013 nog goed was voor 41,1% van de inkomsten op de lopende rekening, is dit aandeel in 2018 gedaald tot 31,4%. Het aandeel van voeding – voornamelijk graan dat in het westelijke deel wordt geproduceerd – is gestegen van 18,9% naar 25,1% van de inkomsten op de lopende rekening. Het aandeel van het toerisme (de Krim was een belangrijke toeristische bestemming) daalde van 5,6% naar 2% in 2018.  Het aandeel van inkomsten uit arbeid steeg aanzienlijk, van 7,4% naar 15,2%, aangezien goed opgeleide arbeidskrachten naar het buitenland migreerden op zoek naar werk. Ook het aandeel van ICT-diensten steeg van 2,8% in 2014 naar 4,7% in 2018, aangezien deze industrie volop in ontwikkeling is. Het aandeel van transportdiensten daalde licht van 9,3% naar 8%. Wel moet worden opgemerkt dat inkomsten uit gastransit in de betalingsbalans opgenomen zijn als een transportdienst. Gelet op de aanhoudende aanleg van pijpleidingen in de Baltische Zee (Nord Stream 2) en via Turkije (TurkStream), zou Rusland de komende jaren stelselmatig minder afhankelijk moeten worden van de Oekraïense route om zijn gas aan Europa te verkopen (hoewel het land niet helemaal zonder kan).

Hoewel de inkomsten op de lopende rekening zich hersteld hebben in vergelijking met het lage niveau dat ze in 2016 bereikten, liggen ze nog altijd onder het niveau van voor de crisis. Positief is dan weer dat de betalingen van de lopende rekening sneller gedaald zijn dan de inkomsten, wat geresulteerd heeft in een kleiner tekort op de lopende rekening dan vóór 2014. Dit is een positieve factor aangezien in het verleden het grote tekort op de lopende rekening een van de belangrijkste zwaktes was van de economie. 

In 2018 waren de netto-instromen van buitenlandse directe investeringen voldoende om bijna meer dan de helft van het tekort op de lopende rekening af te dekken. De rest werd gefinancierd door portefeuille-instromen en andere schuldgenererende middelen. Naar de toekomst toe en aangezien verwacht wordt dat het tekort op de lopende rekening op hetzelfde peil zal blijven, wordt verwacht dat Oekraïne zal blijven vertrouwen op portefeuillestromen en andere financieringsbronnen (afkomstig van o.a. officiële kredietverleners, zoals het IMF, de WB, de VS en de EU). Binnen deze context zouden de autoriteiten goede relaties moeten handhaven met hun westerse geldschieters – wat niet vanzelfsprekend is gezien de verdeeldheid binnen de regeringspartij en de nauwe banden met de oligarchen (zie Privatbank). Bovendien heeft Oekraïne een zeer slechte reputatie als het aankomt op de implementatie van hervormingen en IMF-programma’s (cf. ontspoorde programma’s in het verleden). Last but not least heeft de recente kabinetswijziging de onzekerheid over de beleidskoers die het land wil varen, vergroot. Dit gebeurt in een mondiale context waarin de financiële omstandigheden wereldwijd verslechteren te midden van de verspreiding van het coronavirus en de negatieve gevolgen daarvan voor de economie. Als gevolg daarvan zal de toegang tot de internationale markt in 2020 waarschijnlijk ingewikkelder zijn dan in 2019. Dit wordt benadrukt door de wisselkoers (ten opzichte van de USD), die in 2019 is gestegen en nu onder druk staat (tot op heden).

Gedegen monetair beleid

Het gedegen monetair beleid heeft geholpen om de inflatie, die in 2015 piekte op 43,3% (einde periode) (deels als gevolg van een drastische wisselkoersverlaging), te verlagen naar 4,1% in december 2019, m.a.w. in de buurt van de doelstelling van de centrale bank van 5%. De Nationale Bank van Oekraïne (NBO) heeft ook een belangrijke rol gespeeld in het herstellen van de financiële stabiliteit met een volledige revisie van de bankensector. Dit betekende o.a. dat een groot aantal zwakke banken gesloten werd en dat er tussengekomen werd (herkapitalisering en nationalisering) in andere banken (waaronder Privatbank). De bankensector verkeert nu in betere toestand met een positieve buitenlandse netto-activapositie (sinds 2019), hogere kapitalisatie en voldoende deposito’s om zijn kredieten te financieren (sinds 2019). Dit gezegd zijnde blijft het aantal slechte leningen op een hoog peil. Bovendien wordt de bankensector steeds meer blootgesteld aan de centrale overheid en is de toegang tot krediet relatief moeilijk en duur (gemiddeld leenpercentage van 19,1% in november 2019), wat deels het hoge commerciële risico verklaart (C op een schaal van A tot C), samen met het lastig institutioneel kader. 

In februari 2014 heeft de NBO de de facto vaste wisselkoers geschrapt en is ze overgeschakeld naar een flexibel wisselkoersregime. Deze belangrijke maatregel heeft de druk op buitenlandse valutareserves en de onevenwichten op de lopende rekening verminderd. Als gevolg hiervan, en na de economische stabilisering, zijn de bruto buitenlandsedeviezenreserves gestegen en dekten ze 3,5 maanden import in december 2019. Wel zijn ze net niet voldoende om de kortlopende buitenlandse schuld af te dekken. De verbetering van de liquiditeit sinds 2014 werd gekenmerkt door verschillende upgrades van het politieke risico op korte termijn (dat de liquiditeit van een land vertegenwoordigt). Credendo bracht het land van categorie 7/7 naar 6/7 in augustus 2016, 5/7 in december 2017 en 4/7 in september 2019
 
De centrale bank is de buitenlandse valutareguleringen ook blijven liberaliseren. Sinds de wet op valuta en valutatransacties van kracht werd in juli 2018, werden verschillende beperkingen op de buitenlandse valutamarkten geannuleerd (waaronder limieten inzake de repatriëring van dividenden), zonder dat hierdoor enige druk kwam te liggen op bruto buitenlandsedeviezenreserves. Wel integendeel. Tussen juli 2018 en december 2019 (zie grafiek 3) zijn de bruto buitenlandsedeviezenreserves gestegen met meer dan 40%. Dit wordt verklaard door de sterke portefeuille-instromen in de context van grote schuldaflossingen die vervallen in 2019. Dit beklemtoont ook het feit dat Oekraïne steeds meer blootgesteld is aan wijzigingen in financiële voorwaarden wereldwijd. Dit gezegd zijnde is het financiële risico duidelijk verbeterd als gevolg van een aanhoudende daling van de buitenlandse schuld en de schuldendienst. 

Betere overheidsfinanciën

Na een scherpe stijging van 40,5% van het bbp in 2013 naar een piek van 81,2% in 2016 (zie grafiek 4), vertoont de overheidsschuld nu een duidelijke neerwaartse trend en er wordt verwacht dat ze in 2019 minder dan 60% van het bbp zal bedragen dankzij de positieve groei en de fiscale consolidatie. Het is inderdaad zo dat het primair saldo (begrotingssaldo vóór interestbetalingen) sinds 2015 een surplus vertoont, terwijl het in de periode 2004-2014 nog negatief was (gedreven door een soepel begrotingsbeleid, sterke pensioen- en loonstijgingen en royale energiesubsidies). Wat het bbp betreft, hebben de autoriteiten met succes hun uitgaven voor ‘sociale voordelen’ verlaagd door te knippen in subsidies en door belasting- en pensioenhervormingen door te voeren. Dit gezegd zijnde werd de periode 2015-2019 ook gekenmerkt door het terugdraaien van hervormingen en door de ontsporing van een IMF-programma. Zo werd bijvoorbeeld een eerste keer op 1 november 2018 en een tweede keer op 1 mei 2019 een stijging van de gastarieven gepland (groothandelsprijzen voor huishoudelijk gebruik), alvorens deze vanaf januari 2020 volledig door de markt werden bepaald. De stijging die voorzien was voor mei 2019, heeft evenwel niet plaatsgevonden. 

Ondanks deze verbetering worden de belangrijkste risico’s die op de overheidsfinanciën wegen, gevormd door het terugdraaien van hervormingen, het goedkeuren van populistische maatregelen, de grote schuldaflossing die vervalt in de periode 2020-2021, en het feit dat een groot deel van de schuld uitgedrukt is in vreemde valuta's (en zo kwetsbaar is voor wisselkoersschokken). Last but not least blijft het grote aantal staatsbedrijven voorwaardelijke verplichtingen vertegenwoordigen in dit land waar, hoewel het aantal daalt, sommige staatsbedrijven een aanslag plegen op de overheidsfinanciën en waar beperkte vooruitgang is geboekt wat betreft bestuur en privatisering.

Upgrade van het politieke risico op middellange termijn door Credendo

Sinds 2014, toen Credendo het politieke risico op korte en (middel)lange termijn verlaagde naar categorie 7/7, is de macro-economische stabiliteit hersteld. Het is inderdaad zo dat het gedegen begrotings- en monetair beleid en de flexibiliteit van de wisselkoers geleid hebben tot een sterke afname van de interne en externe onevenwichten van Oekraïne. Het inflatiepercentage is opnieuw een eencijferig getal. De bankensector verkeert in betere toestand met een positieve buitenlandse nettoactivapositie en een hoge(re) kapitalisatie. De overheidsschuld is sterk gedaald, gedreven door een herstel van de reële bbp-groei en de fiscale consolidatie. Het flexibele wisselkoersregime dat sinds 2014 is ingesteld, heeft bijgedragen tot een afname van de druk op de buitenlandsedeviezenreserves en tot het afbouwen van het tekort op de lopende rekening. Ook het financieel risico is drastisch verbeterd te midden van een lagere buitenlandse schuld en lagere schuldaflossingsratio’s. 

Op politiek vlak domineert de populistische partij van Zelensky de wetgevende en uitvoerende macht. Dat zou haar in staat moeten stellen om haar ambitieuze agenda, die gericht is op het verbeteren van de groeivooruitzichten en op het bestrijden van corruptie, te implementeren. Op buitenlands vlak is de situatie gestabiliseerd met een vaste annexatie van de Krim door Rusland. Het gewapende conflict in Donbass blijft in een impasse. Dit gezegd zijnde draagt het engagement van president Zelensky om de vredesgesprekken met Rusland nieuw leven in te blazen, bij tot het ontzenuwen van de spanningen en tot enige verbetering in Donbass. Wel is het waarschijnlijk dat de relatie tussen Oekraïne en Rusland gekenmerkt zal blijven door wantrouwen. De kans is groot dat Oekraïne goede relaties met het westen zal blijven nastreven. Deze relatie zal evenwel waarschijnlijk getekend worden door frustraties aan beide zijden. 

Rekening houdend met de verbeterde macro-economische situatie heeft Credendo beslist om het politieke risico op (middel)lange termijn voor Oekraïne te upgraden naar categorie 6/7. Dat is een nauwkeurige weergave van de grote kwetsbaarheden die voortvloeien uit de zwakke reputatie inzake de implementatie van hervormingen, het risico op een terugdraaiing van het beleid, de nog steeds grote aflossingen die verschuldigd zijn in 2020-2021, het groot aandeel van de buitenlandse schuld dat uitgedrukt is in vreemde valuta's, het vertrouwen op kapitaalstromen en daardoor de blootstelling aan een wijziging in de financiële voorwaarden wereldwijd. 

Analist: Pascaline della Faille – p.dellafaille@credendo.com