Risicofactoren en vooruitzichten

Sinds haar aantreden in december 2015 heeft de regering van President Mauricio Macri snel gehandeld om het interventionistische overheidsbeleid ongedaan te maken (het merendeel van de import- en kapitaalrestricties werd afgevoerd) en om belangrijke macro-economische onevenwichten weg te werken (getuige de ambitieuze doelen om de inflatie en de overheidstekorten te verminderen). Vooral de beslissing om de wisselkoers vrij te laten fluctueren en het afronden van een deal met de weigerachtige schuldeisers van Argentinië zijn enorm relevant gebleken. Het eerste zorgde voor een enorme verlichting van de druk op de internationale reserves en het tweede leidde tot het herstel van de toegang tot internationale kapitaalmarkten. Deze positieve ontwikkelingen laten zich ook opmerken bij Credendo Group. De politieke risicoclassificatie op korte termijn kreeg een upgrade en ging van categorie 5 naar categorie 4.

De hernieuwde mogelijkheid tot lenen op de internationale kapitaalmarkten betekent inderdaad een echte doorbraak voor Argentinië. In het bijzonder is het risico verbonden aan de herfinanciering van bestaande schulden zeer positief geëvolueerd, met name voor de publieke sector. Credendo Group heeft daarom besloten om opnieuw verzekering aan te bieden voor (middel)langetermijntransacties met overheidsdebiteuren. Rekening houdend met de gunstige effecten van een schuldherschikking die in 2014 werd overeengekomen tussen Argentinië en zijn schuldeisers van de Club van Parijs, werd er bovendien beslist om de classificatie van het politieke risico op (middel)lange termijn van categorie 6 naar categorie 5 te brengen.

Ondanks deze positieve elementen is het echter duidelijk dat President Macri zichzelf wel erg ambitieuze doelstellingen heeft opgelegd. Zo wil hij de vooruitzichten op middellange termijn verbeteren door het investeerdersvertrouwen aan te wakkeren, maar terzelfdertijd zit de regering nog opgezadeld met diepe, onderling gelinkte macro-economische onevenwichten. Het vrij laten fluctueren van de wisselkoers is bijvoorbeeld een zegen gebleken voor de internationale reserves, maar de depreciatie die ermee gepaard ging, heeft wel de inflatie verder aangewakkerd. Bovendien mist President Macri een meerderheid in het parlement en zitten er parlementsverkiezingen aan te komen in 2017. Fiscale consolidatiemaatregelen die de populariteit van zijn partij kunnen ondermijnen, kan hij zich dus moeilijk veroorloven. Als de nodige maatregelen echter op de lange baan geschoven worden, kan dat uiteraard het broodnodige herstel van het investeerdersvertrouwen weer vertragen. In deze context, en zeker gezien de heersende recessie en de gedeprecieerde munt waardoor verplichtingen in buitenlandse valuta een grotere last worden, houdt Credendo Group het commerciële risico voor Argentinië voorlopig in elk geval in de slechtste categorie, C.

 

Feiten & cijfers

Pro's

  • Verdienstelijke macro-economische hervormingen
  • Hernieuwde toegang tot internationale kapitaalmarkten
  • Enorm potentieel in de energie- en landbouwsectoren

Contra's

  • Regering mist parlementaire meerderheid
  • Economie in recessie
  • Toenemende buitenlandse schuld

Staatshoofd en regeringsleider

  • President Mauricio Macri

Kiesstelsel

  • President: 4-jarige termijn, beperkt tot twee opeenvolgende termijnen, laatste verkiezingen: oktober 2015
  • Congresleden: 4-jarige termijn in Kamer, 6-jarige termijn in Senaat, laatste verkiezingen: oktober 2015

Bevolking

  • 43,4 miljoen

Inkomen per capita

  • 13.640 USD

Inkomensgroep

  • Hoog inkomen (doch tijdelijk niet geclassificeerd door de Wereldbank)

Belangrijkste exportproducten

  • Soja (24,3% van de ontvangsten op de lopende rekening), afgewerkte producten (22,8%), granen (7,6%), toerisme-diensten (5,5%), goud (3,1%)

Beoordeling landenrisico

Veranderend beleid

Met de opmerkelijke uitzondering van een periode van politieke instabiliteit ten tijde van de economische crisis van 2001, staat Argentinië al sinds 1983 onder het bewind van democratisch verkozen regeringen. Een jaar eerder had een mislukte poging om de Britse Falklandeilanden te veroveren het einde ingeluid van de genadeloze militaire junta die al sinds 1976 aan de macht was (in die periode zijn tienduizenden politieke tegenstanders van het regime ‘verdwenen’ in wat nu bekend staat als de ‘Vuile Oorlog’).

Ondanks de democratische consolidatie die ondertussen heeft plaatsgevonden, ontbreekt het de Argentijnse politieke instellingen duidelijk nog aan maturiteit. Rond 1900 was Argentinië bij de 10 rijkste economieën ter wereld en in 1950 was het nog 12e in rij. Dankzij die economische voorspoed trok het land aan het einde van de 19e eeuw miljoenen Europese migranten aan. Maar het was ook al sinds die tijd dat het beleid in Argentinië (nog meer dan in andere landen omwille van de tegenstrijdige belangen van de verschillende groepen: landbouw vs. industrie, landeigenaars vs. arbeiders, noord vs. zuid, centrale regering vs. provincies, enz.) meer gericht was op het garanderen van voordelen voor specifieke kiezers dan op het opbouwen van een effectieve staat. Dit uit zich onder andere in het feit dat het beleid altijd meer gebaseerd was op persoonlijkheid dan op ideologie. Zelfs het peronisme – de dominante politieke beweging in Argentinië, genoemd naar voormalig President Juan Perón en zijn populaire echtgenote ‘Evita’ – is moeilijk in een vakje te duwen qua beleidsrichting. Zowel de neoliberale regeringen van Carlos Menem (1989-99) als de linkse regeringen van Néstor Kirchner (2003-07) en zijn vrouw Cristina Fernández (2007-15) worden immers beschouwd als peronistisch.

Dit geldt echter niet voor de huidige regering van President Mauricio Macri, voormalig burgemeester van Buenos Aires en leider van de centrumrechtse alliantie ‘Let’s Change’ (Cambiemos). Het is zelfs zo dat hij de overwinning van de presidentsverkiezingen in 2015 (Marcri haalde het in de tweede ronde met 51,3% van de stemmen van de peronistische kandidaat Daniel Scioli) voornamelijk te danken had aan feit dat de kiezers het gehad hadden met het Front voor de Overwinning (Frente para la Victoria, FpV) van Kirchner en met het centrumlinkse peronisme waar het Front voor staat. Dergelijke negatieve motivatie was niet geheel onverwacht aangezien Cristina Fernández in haar tweede presidentstermijn (2011-15) te maken kreeg met een fikse economische baisse toen de handelsvoorwaarden verslechterden en het interventionistische beleid het consumenten- en investeerdersvertrouwen deed afbrokkelen (zie hieronder). Bovendien hadden verschillende groepen in de civiele samenleving al meermaals de vermeende inspanningen van de uitvoerende macht om de gerechtelijke onafhankelijkheid en vrijheid van de pers te beknotten veroordeeld, terwijl er ook aanzienlijke zorgen waren over de steeds groter wordende invloed van de overheid op het beleid van de centrale bank en de officiële gegevens die worden vrijgegeven door het nationaal statistiekbureau van Argentinië. Het IMF deelde klaarblijkelijk die bezorgdheid, want Argentinië werd in 2013 als eerste land ooit censuur opgelegd omwille van gebrekkige statistische gegevens.

Macri’s moeilijke parcours

Het feit dat bepaalde staatsinstellingen doorheen de jaren echte ‘kirchneristische’ bolwerken zijn geworden, zal waarschijnlijk een hindernis blijven voor de efficiënte invoering van nieuwe beleidsinitiatieven. Bovendien wacht Macri, bij gebrek aan een parlementaire meerderheid (wat weer deels te wijten is aan het feit dat er slechts om de helft van de zetels in Kamer van Volksvertegenwoordigers en een derde van die in de Senaat werd gestreden in de algemene verkiezingen van 2015), de lastige taak om de steun van de oppositie te verwerven voor verschillende onpopulaire beslissingen die nodig geacht worden.

Tot nu toe heeft Macri zich echter een behendig politicus getoond. Met name door met de provinciale besturen een akkoord te bereiken over de omstreden inkomensverdeling, heeft hij zich verzekerd van de steun van een belangrijk deel van de gematigde peronisten in het parlement. Desalniettemin lijkt het twijfelachtig dat die coöperatieve houding zal blijven aanhouden in de aanloop naar de parlementsverkiezingen van 2017. Als dat niet het geval is, kan Macri zich opnieuw genoopt voelen om te regeren per decreet om bepaalde wetswijzigingen door te voeren. Hij deed dit al eens tijdens de eerste weken van zijn ambtstermijn, wat toen al tot controverse leidde.

Wat buitenlandse zaken betreft, streeft de regering-Macri ernaar de relaties met de internationale gemeenschap te herstellen. Die hadden immers een flinke deuk gekregen door de nationalistische retoriek en enkele opvallende onteigeningen van de activa van bepaalde buitenlandse ondernemingen door de regeringen van Kirchner. Het meest opmerkelijke geval was dat van het Spaanse bedrijf Repsol, waarvan het meerderheidsaandeel in het Argentijnse energiebedrijf YPF werd onteigend in 2012. De recent aangehaalde banden met het IMF zijn ook van belang, niet het minst omdat de hernieuwde zogenaamde Artikel IV-consultaties (de eerste dergelijke consultatie sinds 2006 werd eind september voltooid) de databetrouwbaarheid aanzienlijk zullen verbeteren. Een recent bezoek aan Buenos Aires door een topfunctionaris van het VK (het eerste sinds 2010) was eveneens opmerkelijk. Het bezoek gaf blijk van verbeterde bilaterale relaties en verminderde dus ook het risico op nieuwe vijandigheden in de Falklandhistorie.

Van economische hausse naar malaise

Zoals gezegd was de zwakke prestatie van het FvP in de verkiezingen van 2015 voornamelijk te wijten aan de erbarmelijke staat waarin de Argentijnse economie zich bevond. Volgens het IMF kromp het bbp in 2014 met 2,5%, waarna het in 2015 weer aangroeide met 2,5%, terwijl de inflatie tot ver boven de 20% klom. Dergelijke stagflatie staat in schril contrast met de economische boom die het bewind van de Kirchners tussen 2003 en 2011 kenmerkte. De reële economische groei in Argentinië bedroeg in die periode gemiddeld meer dan 6%, met name dankzij de opflakkerende grondstofprijzen (die goed waren voor de inkomsten uit landbouwexport) en een gul herverdelingsbeleid (zo vuurden de voorwaardelijke cashtransfers naar armen de binnenlandse vraag aan).

Met het einde van de grondstoffenboom kwam er echter een economische baisse aanzetten en aangezien de overheidsuitgaven tegelijkertijd sneller aangroeiden dan de inkomsten (in een anticyclische poging om de impact van de vertraging te temperen), daalde de overheidsbalans (in 2008 nog in surplus) van -2,6% van het bbp in 2011 tot -6,6% in 2015. Deze evolutie heeft geleid tot toenemende overheidsschulden – tegen eind 2016 zullen ze naar verwachting bijna 52% van het bbp bereiken, terwijl ze eind 2011 nog maar op 38% zaten – en wordt eveneens beschouwd als belangrijkste schuldige voor de hoge inflatie in Argentinië omdat de regering-Fernández de tekorten voornamelijk financierde door aanmunting (ofte geld bijdrukken).

Aanpak tekorten en inflatie

President Macri was zich ervan bewust dat de bewegingen in de overheidsfinanciën onhoudbaar waren en heeft vanaf dag één gestreefd naar fiscale consolidatie. Zijn inspanningen hebben echter nog maar weinig opgebracht. Zo had de overheid dan wel beslist om de subsidies op water, elektriciteit, aardgas en tarieven voor openbaar vervoer grotendeels af te schaffen, maar besliste de rechtbank onlangs dat de prijsstijging voor gas (en mogelijk ook voor andere nutsvoorzieningen) ongedaan moest worden gemaakt (wat de implementatie van de beleidsmaatregel natuurlijk op zijn minst zal vertragen). Bovendien moet ook de overheidsstrategie om te streven naar matiging van de loonevolutie van werknemers in de publieke sector zijn vruchten nog afwerpen. Bijgevolg wordt verwacht dat het fiscale tekort boven de 7% van het bbp zal uitkomen in zowel 2016 als 2017 alvorens weer te beginnen dalen. Merk op dat het feit dat de verwachtingen omtrent fiscale consolidatie niet worden ingelost, duidelijk weergeeft hoe politiek kwetsbaar de regering-Macri is. Ze kan het zich namelijk niet veroorloven om in de aanloop naar de verkiezingen van 2017 de publieke steun te verliezen.

Met dit in het achterhoofd – en hoewel er een fiscaal kader op middellange tot lange termijn wordt opgezet om houdbare overheidsfinanciën te verzekeren – moge het duidelijk zijn dat het tot nu toe vooral het monetaire beleid is dat heeft dienstgedaan om de inflatie aan te pakken. Tussen november 2015 en april 2016 trok de centrale bank van Argentinië de beleidsrentevoet flink op van minder dan 22% tot 38%. Sindsdien werd de rentevoet wel opnieuw verlaagd tot 27%, wat aantoont dat de vrees ontstond dat het strikte monetaire beleid het beginnende economische herstel in gevaar zou brengen. De beleidsomkeer wijst als dusdanig naar de veelvoudige doelstellingen waarmee de centrale bank jongleert. Zoals het er nu voor staat, is de centrale bank niet alleen verantwoordelijk voor de monetaire en financiële stabiliteit, maar ook voor het bevorderen van de tewerkstelling en economische ontwikkeling met sociale gelijkheid. Het plan hieromtrent is om van het aanpakken van de inflatie officieel de kerntaak van de centrale bank te maken vanaf 2017.

Of de overheid haar inflatiedoelstelling – een geleidelijke vermindering om uiteindelijk tegen 2019 tot 5% (plus of min 1,5%) te komen – zal behalen, blijft nog afwachten. Veel zal afhangen van de evolutie van de wisselkoers, die het onderwerp was van een andere snelle beleidsverschuiving. In een breuk met het verleden werden de wisselcontroles van voormalig President Fernández in december 2015 afgevoerd, en de centrale bank onthield zich van verdere interventie op de wisselkoersmarkt (behalve dan om overmatige volatiliteit te vermijden, wat dus een systeem van een gecontroleerd vlottende wisselkoers impliceert). Als gevolg van die bewegingen daalde de Argentijnse peso van de ene dag op de andere met meer dan 25% tegenover de US dollar, waarmee meteen de kloof tussen de officiële koers en die op de zwarte markt gedicht werd. Deze devaluatie bleek uiterst effectief om de gevaarlijke lage deviezenreserves te beschermen (zie onder), maar had natuurlijk wel een tegengesteld effect op de inflatie via hogere importprijzen. Het is in dat opzicht dus goed nieuws dat de wisselkoers sindsdien relatief stabiel is gebleven dankzij de gelijktijdige verstrenging van het monetaire beleid en het feit dat Macri blijkbaar het vertrouwen van deelnemers op de kapitaalmarkten geniet.

Concurrentievermogen: ellende en hoop

Los van het beschermen van de internationale reserves heeft de peso-devaluatie ook mee gezorgd voor een verbeterd concurrentievermogen van Argentinië. De overgewaardeerde wisselkoers was immers een flink blok aan het been van de export, al was het zeker niet het enige. Met name sectoren met hoog potentieel zoals de energiesector en de landbouw hebben geleden onder de jaren van ondermaatse investering doordat het investeerdersvertrouwen aangetast werd door het onzekere zakenklimaat. In deze context is het treffend dat Argentinië ondanks de enorme reserves (het land heeft offshore-oliepotentieel en het schaliegasveld ‘Vaca Muerta’ is een van de grootste ter wereld) een netto-importeur van brandstoffen werd in 2011. Wat de landbouw betreft, hebben sectorale grieven over het wisselkoersbeleid en de hoge exportbelastingen (waardoor de sector zich een fiscale cashmelkkoe voelde) de voorbije jaren al meermaals geleid tot het oppotten van de productie door landbouwbedrijven, waardoor het land de hoognodige instroom van harde valuta misliep.

Het getemperde concurrentievermogen heeft het negatieve effect van de lagere grondstofprijzen op de Argentijnse exportinkomsten dus duidelijk nog versterkt. Bijgevolg ging de handelsbalans in 2015 – ondanks de gunstige invloed van de lagere olieprijzen en de aanzienlijke administratieve last die de import moest ontmoedigen – van een surplus naar een tekort. Ook het saldo op de lopende rekening (al een tekort sinds 2010) verslechterde verder tot -2,5% van het bbp (van -1,4% in 2014).

Gelet op deze evolutie, heeft het nieuwe kabinet het herstel van het concurrentievermogen tot topprioriteit gemaakt. In een poging om de deviezeninkomsten te boosten, werden de belastingen op de export van vlees en afgewerkte producten opgeheven en werd aangekondigd dat de heffing van 35% op de enorm belangrijke graanexport geleidelijk zou verdwijnen. Hoewel deze maatregel het concurrentievermogen ongetwijfeld zal bevorderen, zal het tekort op de lopende rekening toch blijven vergroten, tot waarschijnlijk 4% van het bbp tegen 2020. Dit is deels omdat de belastingverlagingen op de graanexport waarschijnlijk pas geleidelijk aan ingevoerd zullen worden vanaf 2017 om het negatieve effect ervan op de overheidsfinanciën binnen de perken te houden. Maar belangrijker nog is dat de eliminatie van administratieve obstakels waarmee importeurs te maken hebben alsook de nieuwe financieringskanalen die ze tot hun beschikking zullen hebben (zie hieronder) het handelstekort nog zullen vergroten. Hoe het ook zij, de overheid zet met recht en reden in op een samenhangender macro-economisch beleid om het vertrouwen te schragen en zo de investeringen op langere termijn te boosten. In deze optiek werkt de regering momenteel een nieuw wetgevend kader rond publiek-private samenwerkingen uit, en lobbyt ze actief bij multilaterale kredietverschaffers om financiering te verkrijgen voor geplande infrastructuurprojecten. Het IMF verwacht inderdaad dat de investeringsratio zachtjes zal groeien van minder dan 17% van het bbp dit jaar tot ongeveer 18% tegen 2019. Deels als gevolg daarvan wordt verwacht dat de economische groei, na een bbp-recessie van 1,8% in 2016, zal heropleven en vanaf 2017 weer meer dan 2,7% van het bbp zal bedragen.

Financiële ademruimte

Zoals al eerder aangehaald, heeft de devaluatie van de Argentijnse peso in december 2015 de zware druk op de internationale reserves verlicht. Tijdens de tweede ambtstermijn van President Fernández werden de reserves immers intensief aangewend om de overgewaardeerde wisselkoers te ondersteunen. Ze daalden daarbij van bijna 50 miljard USD eind 2010 (voldoende om zeven maanden goederen- en dienstenimport te financieren) naar ongeveer 23 miljard USD eind 2015 (het equivalent van nauwelijks drie maanden, de standaard minimumdrempel). Indertijd heerste er ook twijfel over de liquiditeit van de resterende reserves, en een echte crisis werd voorkomen dankzij belangrijke financiële steun van China in het bijzonder, maar ook ten gevolge van een opeenhoping van externe betalingsachterstallen, en de toen van kracht zijnde import- en kapitaalcontroles.

De verkoop van deviezenreserves onder Fernández vulde eigenlijk de externe financieringskloof op die op haar beurt grotendeels te verklaren was door het feit dat Argentinië sinds 2001 geen toegang meer had tot de internationale kapitaalmarkten, ten gevolgen van de wanbetaling op de enorme staatsschuld van toen. Het is in dit opzicht dat de nieuwe regering van President Macri haar meest betekenisvolle prestatie tot nu toe heeft geboekt. In februari 2016 kwam Argentinië namelijk tot een deal met zijn weigerachtige schuldeisers (obligatiehouders getroffen door de schuldencrisis van 2001 die in 2005 en 2010 weigerden een haircut van 70% op hun vorderingen te aanvaarden). Dit akkoord bood de oplossing voor de nieuwe situatie van wanbetaling op externe schulden waarin het land zich sinds juli 2014 bevond (een Amerikaanse rechtbank oordeelde dat de ‘weigeraars’ volledig betaald moesten worden, maar Argentinië voldeed niet aan het vonnis) en herstelde meteen ook de toegang tot internationale financiering. Dit betekende een hele doorbraak voor het land, en het liquiditeitsrisico alsook het risico op de overheid zijn er dan ook flink door gedaald. Wat liquiditeit betreft zijn de achterstallen weggewerkt en kenden de internationale reserves een rebound tot bijna 30 miljard USD in juli 2016 (hetzij meer dan vier maanden import). Deze positieve ontwikkeling laat zich ook opmerken bij Credendo Group. De politieke risicoclassificatie op korte termijn kreeg een upgrade en ging van categorie 5 naar categorie 4.

Wat de overheidsfinanciën betreft, zal de herwonnen mogelijkheid tot lenen op de internationale kapitaalmarkten de broodnodige infrastructuurinvesteringen faciliteren (zowel op nationaal als op lokaal niveau) en zal het de overheid een alternatief bieden voor het bijdrukken van geld (om de tekorten te financieren). Dankzij dit verminderd risico met betrekking tot overheidsfinanciën heeft Credendo Group besloten om opnieuw dekking te bieden voor (middel)langetermijntransacties met Argentijnse kopers uit de publieke sector. Dat wil duidelijk niet zeggen dat de risico’s aangaande overheidsfinanciën volledig verdwenen zijn, met name de subnationale regeringsniveaus blijven uiterst kwetsbaar. Dat is hoofdzakelijk te wijten aan hun financiële afhankelijkheid van transfers vanuit de federale kas. Hoewel de lokale en regionale besturen wel degelijk recht hebben op dergelijke transfers, zijn de financiële stromen in het verleden al vaak getroffen door onderlinge conflicten tussen regeringen (gewoonlijk tussen de federale regering en de provincies onder het bewind van een oppositiepartij). Ook al heeft de regering-Macri tot nu toe een goede werkrelatie onderhouden met de meeste lokale besturen (zoals geïllustreerd wordt door het akkoord over de inkomensverdeling – zie hoger), ze kan in het huidige politieke klimaat (met een Cambiemos-minderheid in het parlement en de aanhoudende peronistische dominantie op veel subnationale niveaus) niet vermijden dat een dergelijk conflict opnieuw de kop opsteekt.

De invloed van de hernieuwde mogelijkheid tot internationale kredieten op het algemene Argentijnse solvabiliteitsrisico beoordelen, is minder eenvoudig. Enerzijds wordt verwacht dat de totale buitenlandse schuld, die in 2015 nog minder dan 27% van het bbp bedroeg, tegen 2017 zal toenemen tot meer dan 34%. Hoewel dat nog steeds een bescheiden niveau is, wordt het plaatje minder rooskleurig als we de schuldgraad vergelijken met de ontvangsten op de lopende rekening. De lagere grondstofprijzen hebben de buitenlandse schuld mee doen exploderen van om en bij 160% van de exportopbrengsten in 2011 tot meer dan 250% op heden. Bovendien wordt verwacht dat de ratio de volgende paar jaar zal blijven stijgen en tegen 2018 300% zal bedragen, wat een aanzienlijk risico inhoudt. Anderzijds heeft de hernieuwde mogelijkheid tot lenen – naast de schuldherschikkingsovereenkomst die Argentinië in mei 2014 bereikte met zijn schuldeisers van de Club van Parijs – het risico aangaande de herfinanciering van bestaande schulden wel flink verminderd. Daarnaast zijn ook de beperkte schuldendienstverplichtingen relevant. Deze bedroegen in 2015 26% van de ontvangsten op de lopende rekening en zullen naar verwachting ook de komende jaren bescheiden blijven. Aangezien deze positieve punten de negatieve effecten op langere termijn waarschijnlijk zullen overtreffen, besloot Credendo Group recentelijk om de classificatie voor het politieke risico op (middel)lange termijn te upgraden van categorie 6 naar categorie 5.