Risicofactoren en vooruitzichten

Met het einde van de hoogconjunctuur van de grondstoffenmarkten begon de groei van de Braziliaanse economie te slabakken in 2011. Meer recent toonde ook een vertrouwenscrisis – ontstaan als gevolg van onzekerheid over het gevoerde macro-economische beleid alsook strengere kredietvoorwaarden en een zwakkere arbeidsmarkt – aan dat het consumptie-gedreven groeimodel inderdaad op zijn tandvlees zit. De economische activiteit stagneerde, de overheidsfinanciën verslechterden, de inflatie steeg, de wisselkoers donderde omlaag, het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans werd groter en de buitenlandse schuld nam in sneltempo toe. De verslechtering van deze fundamenten zette Credendo Group er in mei 2015 toe aan de classificatie voor het politieke risico op middellange en lange termijn te verlagen van categorie 3 naar 4. Sindsdien heeft deze negatieve trend zich voortgezet en zijn de fundamenten verder verslechterd. Dat is niet het minst te wijten aan een zware politieke crisis die verantwoordelijk is voor het uitblijven van doortastende beleidsbeslissingen die nodig zijn om tot structurele oplossingen te komen en het  vertrouwen te herstellen. Meer bepaald leidde een onderzoek naar steekpenningen voor meerdere miljarden USD bij staatsonderneming Petrobras tot de arrestatie van hooggeplaatste politici en topondernemers, en zorgden beschuldigingen aan het adres van president Rousseff over gegoochel met de begroting ervoor dat haar mandaat tijdelijk werd opgeschort. Verwacht wordt dat Rousseff later dit jaar definitief opzijgeschoven zal worden en dat interim-president Temer zal aanblijven tot aan de verkiezingen in 2018. In een zo onstabiele politieke context is het maar de vraag of de huidige regering de economie een nieuwe boost zal kunnen geven. Om deze redenen werd de classificatie voor het politieke risico op middellange en lange termijn in juli 2016 verder verlaagd van categorie 4 naar 5. Ook het commerciële risico in Brazilië is duidelijk verslechterd. De huidige recessie, de verminderde kredietverlening aan de privésector en de recente devaluatie brengen met zich mee dat de landenclassificatie voor het commerciële risico zich in de hoogste categorie bevindt. Ondanks de duidelijke toename van het commerciële risico en het insolventierisico, zorgen de nog steeds grote buffers aan internationale reserves er echter voor dat het liquiditeitsrisico nog steeds relatief beperkt is. De classificatie van Credendo Group voor het kortlopende politieke risico is dan ook stabiel gebleven in categorie 2.

Feiten & cijfers

Pro's

  • Enorm potentieel aan natuurlijke rijkdommen
  • Sterk verminderde armoede
  • Ruime internationale reserves

Contra's

  • Economische recessie
  • Politieke crisis
  • Oplopende buitenlandse schuld

Belangrijkste exportproducten

  • Afgewerkte producten (27,9% van de ontvangsten op de lopende rekening), soja (8,3%), olie (7,4%), suiker (2,7%), toerisme (2,4%), koffie (2,2%), rundvlees (2,1%)

Inkomensgroep

  • Hoger middeninkomen

Inkomen per capita

  • USD 11.760

Bevolking

  • 202 miljoen

Kiesstelsel

  • President en Kamer van Volksvertegenwoordigers: 4-jarige termijn, laatste verkiezingen in oktober 2014
  • Senaat: 8-jarige termijn, verspreide verkiezingen

Staatshoofd en regeringsleider

  • President Michel Temer (ad interim)

Beoordeling landenrisico

Dilma: uit de gratie gevallen

De Braziliaanse politiek werd tot voor kort gedomineerd door de centrumlinkse PT (Arbeiderspartij). Onder haar bewind kende het land een ongeziene daling van de ongelijkheid en (vooral) van de armoedecijfers, getuige de tientallen miljoenen armen die toetraden tot de middenklasse. Deze sterke socio-economische prestatie zorgde voor een periode van relatieve politieke stabiliteit die slechts af en toe verstoord werd door corruptiegevallen of herschikkingen van de regering bedoeld om coalitiepartners te paaien. Dit veranderde echter tijdens de eerste termijn van President Dilma Rousseff, die de immens populaire Luiz Inácio Lula da Silva opvolgde in 2011. Met de economische achteruitgang daalde ook de aanhang van de PT. Het ongenoegen kwam duidelijk naar voren in juni 2013, toen in heel het land meer dan een miljoen mensen op straat kwamen om de stijgende inflatie, de corruptie, de hoge belastingen, de slechte kwaliteit van de openbare diensten, en de hoge kostprijs voor het organiseren van grote sportevenementen zoals de FIFA World Cup in 2014 en de Olympische Spelen in 2016 aan te klagen. In dit klimaat slaagde President Rousseff er eind 2014 maar heel nipt in om verkozen te worden voor een tweede ambtstermijn, wat wees op een diepe polarisatie van de publieke opinie langsheen de sociaaleconomische lijnen. Dankzij haar beleid ten gunste van de armere bevolking kreeg de PT de steun van de lagere klassen. Maar het grootste gedeelte van de middenklasse uit de steden, en vooral de zakenwereld, steunde de PSDB (Braziliaanse Sociaaldemocratische partij), waarvan de beleggers hoopten dat zij een politiek zou gaan voeren ten gunste van de bedrijven en opnieuw zou aanknopen met een orthodoxe macro-economische visie. Kort na de verkiezingen werd de malaise nog versterkt door een alsmaar groter wordend schandaal rond staatsoliebedrijf Petrobras. De populariteit van Rousseff zakte tot een historisch dieptepunt en haar positie als president werd onhoudbaar toen de vermeende betrokkenheid van haar mentor Lula da Silva leidde tot een breuk tussen de PT en de PMDB (Braziliaanse Democratische Beweging Partij): de grootste partij in het parlement en dus de belangrijkste partner van de PT. Nadat de PMDB zich in maart 2016 terugtrok uit de regeringscoalitie vond een omstreden afzettingsprocedure tegen de president (wegens vermeende schending van begrotingsregels door het gebruik van fondsen van staatsbanken om financiële tekorten te dekken) voldoende bijval om uiteindelijk in mei 2016 te leiden tot de opheffing van Rousseffs mandaat.

Aanhoudende politieke onrust in het vooruitzicht

Zolang het verdere onderzoek loopt in de zaak tegen Rousseff (het uiteindelijke verdict wordt later dit jaar verwacht, maar het lijkt onwaarschijnlijk dat zij haar ambt opnieuw zal opnemen) fungeert vicepresident Michel Temer als regeringsleider. Als weerspiegeling van de breuk tussen zijn PMDB en de PT van Rousseff heeft Temer een tijdelijke regering geïnstalleerd die een liberaal economisch beleid voert en daarbij de steun geniet van meerdere partijen uit de vroegere oppositie alsook vanuit de bedrijfswereld. Maar ook de nieuwe regering is erg kwetsbaar ondanks het aanvankelijke enthousiasme op de financiële markten. Dat is vooreerst het geval omdat de kiescommissie nog steeds aantijgingen onderzoekt als zouden Rousseff en Temer onrechtmatig verkregen middelen hebben aangewend om hun verkiezingscampagne in 2014 te financieren. Het resultaat van dit onderzoek wordt niet verwacht voor 2017, maar zou kunnen leiden tot de afzetting van Temer als president. Met naderende verkiezingen en een groeiend ongenoegen bij de bevolking zal het bovendien alsmaar moeilijker worden om een parlementaire meerderheid te vinden om besparingsmaatregelen goed te keuren. Deze moeilijkheid komt boven op het ontbreken van de democratische legitimiteit van de nieuwe regering en de aanstelling (en het daaropvolgende ontslag) van ministers die betrokken zouden zijn in het Petrobras-schandaal. Laat het duidelijk zijn: de komende periode zal alleszins op politiek vlak moeilijk blijven, en Brazilië zal waarschijnlijk verstoken blijven van de effectieve politieke besluitvorming die het land zo dringend nodig heeft om het investeerdersvertrouwen te herstellen en de economische ellende achter zich te laten.

Van economische voorspoed tot gebarsten bubbel

Tot de aanvang van een economische groeivertraging in 2011 droegen zowel internationale als binnenlandse factoren bij tot het succesverhaal. Op internationaal vlak genoot Brazilië voordelige handels- en kredietvoorwaarden. Dat eerste had vooral te maken met de boomende vraag vanuit China die resulteerde in een hausse van de grondstoffenprijzen. De voordelige kredietvoorwaarden weerspiegelden een groot vertrouwen van buitenlandse investeerders in het macro-economische beleidskader, gestoeld op een vrij vlottende wisselkoers (ingevoerd na de devaluatie die een einde maakte aan de crisis van 1999), een monetair beleid gericht op het bestrijden van de inflatie en een goed beheer van de overheidsfinanciën (deze laatste elementen werden ingevoerd als deel van het ‘Plano Real’ dat een einde maakte aan de periode van hyperinflatie van begin jaren 90). Wat binnenlandse factoren betreft, was de sterke stijging van de consumptie door de huishoudens een belangrijk deel van de verklaring voor de groei. Deze werd aangewakkerd zowel door een sterke toename van de kredietverstrekking als door herverdelende maatregelen ingevoerd door de regering van Lula da Silva (zoals het optrekken van de minimumlonen, het ‘Bolsa Familia’-programma van voorwaardelijke geldtransfers aan arme gezinnen en de introductie van een premievrij pensioenstelsel). Nochtans zorgden een terugval van de buitenlandse vraag (als gevolg van de mindere groei in China, het trage herstel in de VS en de crisis in de eurozone) en het einde van de hoge grondstofprijzen vanaf begin 2011 voor een groeivertraging. Ondanks een accommoderend monetair beleid en begrotingsbeleid kwam er geen heropleving. De reële groei van het bbp daalde van 7,5% in 2010 tot 3,9% in 2011 en tot 1,9% in 2012. Na een beperkte opflakkering in 2013 stagneerde de economische activiteit in 2014. En sindsdien is de situatie nog verslechterd. Door alle binnenlandse ellende die boven op de externe malaise kwam, kromp het reële bbp in 2015 met maar liefst 3,8%. Zo verloren de consumentenuitgaven – tot voor kort nochtans veerkrachtig – aan kracht door een vertrouwenscrisis als gevolg van een stijgende werkloosheidsgraad, teleurstellende loonsverhogingen, een hoge schuldenlast en stijgende rentevoeten. En niet alleen het consumentenvertrouwen kreeg een deuk, ook dat van investeerders. Dat had onder meer te maken met de toenemende inflatie. De jaarlijkse prijsevolutie lag al sinds 2010 dicht bij het plafond van de richtmarge van 2,5-6,5% die de centrale bank zich als doel stelt, en recent werd dit plafond zelfs ruimschoots overschreden als gevolg van een (voordien meermaals uitgestelde) opwaartse aanpassing van enkele gereglementeerde prijzen (van brandstoffen en elektriciteit bv.) en ook omdat een sterke wisselkoersdepreciatie de import duurder maakte. In 2015 werd zo met 10,7% de hoogste inflatie sinds 2003 opgetekend. Opvallend is dat dat gebeurde ondanks een strakker monetair beleid. Sedert maart 2013 heeft de centrale bank haar basisrentevoet immers opgetrokken van 7,25% naar 14,25% en zo aangegeven dat zij van het bestrijden van inflatie opnieuw haar belangrijkste doelstelling heeft gemaakt. Dat is in overeenstemming met het voordien gevierde Braziliaanse macro-economische kader, en de centrale bank doet dus haar deel om te onzekerheid over het gevoerde beleid te verminderen. Men verwacht dat de inflatie dit jaar zal terugvallen naar 7,1% en naar 6,0% in 2017.

De begrotingsellende neemt toe... maar zonder risico voor de Olympische Spelen

In tegenstelling tot het monetair beleid bleef het begrotingsbeleid tot voor kort relatief los. Wettelijk vastgelegde doelstellingen betreffende budgetverantwoordelijkheid werden duidelijk niet gehaald, wat het consumenten- en investeerdersvertrouwen geenszins ten goede kwam. De primaire balans verslechterde van een overschot van 2,9% in 2011 tot een tekort van 1,9% in 2015, en in diezelfde periode steeg de totale overheidsschuld van ongeveer 61% van het bbp tot een relatief hoge 74% (hoewel het de buitenlandse kredietwaardigheid wel ten goede komt dat ongeveer 80% van de totale schuld binnenlandse schuld is). De verslechtering van de overheidsfinanciën is overigens niet alleen voelbaar op het federale niveau. Zo riep de gouverneur van de staat Rio de Janeiro onlangs een ‘financiële noodtoestand’ uit, met de waarschuwing dat de crisis de openbare veiligheid, gezondheid, onderwijs, mobiliteit en bescherming van het leefmilieu volledig onderuit zou kunnen halen. Omdat hij bezorgd was over de gevolgen voor de Olympische Spelen (die in Rio plaatsvinden vanaf 5 augustus 2016), reageerde President Temer door 855 miljoen USD aan bijkomende federale fondsen vrij te maken voor Rio. Hoewel de meest dringende verplichtingen hiermee dan wel nagekomen kunnen worden, zijn er toch meer structurele maatregelen nodig om de financiële problemen grondig aan te pakken. En dat is niet alleen het geval voor Rio. Door de huidige Braziliaanse economische crisis (die de inkomsten uit belastingen sterk heeft ondermijnd) en vanwege de schaarser geworden mogelijkheden tot herfinanciering (aan een redelijke kostprijs), wordt de consensus immers groter dat een belangrijk deel van de schulden van de lokale overheden aan de centrale overheid (hun grootste schuldeiser) onhoudbaar is geworden. Ondanks onderhandelingen werd tot nog toe echter nog geen akkoord bereikt over een herstructurering van deze schulden. De vraag die zich stelt is in welke mate een dergelijk akkoord haalbaar is, in de eerste plaats omdat elke schuldkwijtschelding ten voordele van de deelstaten de al zwakke financiële toestand van de centrale overheid verder zou verzwakken.

Herstellen van het vertrouwen is noodzakelijk om uit de crisis te geraken

Terwijl de Braziliaanse economie diep in de touwen hangt, groeit de overtuiging dat het binnenlandse groeimodel structureel omgevormd moet worden. In dat opzicht heeft de nieuwe regering van huidig president Temer zich volledig gericht op het herstel van de politieke geloofwaardigheid. De aanstelling van de gerespecteerde Ilan Goldfajn als nieuwe gouverneur van de centrale bank en de uitbreiding van de autonomie van deze instelling (volledige onafhankelijkheid volgt mogelijk later) bevestigde de wil om op het vlak van monetair beleid de inflatie tegen te gaan. En wat publieke financiën betreft is er een lovenswaardige inspanning aan de gang om het begrotingsbeleid te consolideren, ook al laat het primaire tekort in de openbare sector van 2,7% het wellicht anders uitschijnen. Met name is de nieuwe minister van Financiën met veel ambitie begonnen aan de hervorming van het royale pensioenstelsel en met de wetgeving over de begroting inzake de indexering van de overheidsuitgaven. Maar, omdat een meerderheid van 60% nodig is om deze amendementen te kunnen goedkeuren, blijft het afwachten of deze maatregelen uiteindelijk ook zullen worden doorgevoerd. In elk geval dient men voor een of andere vorm van besparingen te gaan, wat het vooruitzicht op middellange termijn ten goede zal komen maar tegelijkertijd de economische recessie op korte termijn zal uitdiepen. Om die reden wordt een dergelijk procyclisch beleid meestal beschouwd als misplaatst. De overheid in Brazilië heeft echter weinig keuzemogelijkheden, omdat een verdere verslechtering van de overheidsfinanciën de toegang tot de financiële markten zou kunnen belemmeren, een gevolg dat het land zich niet kan veroorloven. Dit beperkt duidelijk de mogelijkheden om de economische groei te ondersteunen. Het enige wat de regering kan doen, is inzetten op hervormingen in de hoop dat die het investeerdersvertrouwen weer aanwakkeren. Dat zou dan kunnen leiden tot de omschakeling van groei door consumptie naar groei door investeringen. Dat is inderdaad nodig aangezien de beperkte investeringen momenteel het groeipotentieel ondermijnen. Investeringen vertegenwoordigden in 2015 minder dan 20% van het Braziliaanse bbp, terwijl dat percentage in landen als Chili, Colombia of Mexico met gemak werd overschreden. Graphe1NL In die context mag het niet verbazen dat het IMF nog een jaar recessie verwacht, voordat de economie vanaf 2017 geleidelijk aan zou kunnen heropleven. Concreet wordt een daling van 3,3% van het bbp verwacht in 2016 en een groei van 0,5% in 2017. En zelfs deze bescheiden vooruitzichten zijn onderhevig aan neerwaartse risico's. Er heerst inderdaad veel onzekerheid omtrent de implementatie van structurele maatregelen, de heropleving van het vertrouwen en de evolutie van de wisselkoersen, de grondstoffenprijzen en de externe financieringsvoorwaarden. Ook kan het Petrobras-schandaal nog een grotere impact krijgen naarmate het onderzoek vordert. De toegang van deze oliemaatschappij tot de financiële markten is reeds versperd, waardoor het bedrijf belangrijke investeringen heeft uitgesteld (wat de lokale investeringen verder onderuithaalt) en ook buitenlandse activa heeft verkocht. Graphe2NL

Wisselkoersdepreciatie alleen zal het concurrentievermogen niet herstellen

Het hoeft niet te verwonderen dat de economische malaise in Brazilië zich ook manifesteert in de internationale handelsbetrekkingen van het land. De lopende rekening van de betalingsbalans vertoont een negatief saldo sinds 2008 en het tekort is sindsdien alleen maar groter geworden. Door de standhoudende binnenlandse vraag (meer bepaald naar consumptiegoederen), een verminderde buitenlandse vraag (onder meer door de crisis in Argentinië), minder goede handelsvoorwaarden (lagere prijzen voor olie, ijzererts en soja) en een beperkt concurrentievermogen groeide het tekort van 1,6% van het bbp in 2009 (14% van de ontvangsten op de lopende rekening) tot 4,3% van het bbp in 2014 (37% van de ontvangsten op de lopende rekening). Hoewel de ontvangsten op de lopende rekening sindsdien nog verder zijn afgenomen (met bijna 30% over de laatste vijf jaar) lijkt 2014 wel het dieptepunt te zijn geweest. Door een terugval van de vraag naar importgoederen en lage olieprijzen (ondanks de eigen productie is Brazilië een netto-importeur van brandstoffen) daalde het externe tekort in 2015 tot 3,3% van het bbp (nog steeds ongeveer 25% van de ontvangsten op de lopende rekening) en wordt verwacht dat dit nog 2,0% zal zijn in 2016 (minder dan 14% van de ontvangsten op de lopende rekening) en 1,0% in 2018 (minder dan 7% van de ontvangsten op de lopende rekening). Noteer hierbij dat deze vooruitzichten niet alleen de beschreven evolutie van de invoer in rekening brengen, maar er ook van uitgaan dat de zwakkere wisselkoers de export zal aanwakkeren en dat Brazilië zal gaan profiteren van een betere handelsbalans voor olieproducten (dankzij een grotere offshore-productie en uitgebreide raffinagecapaciteit). Een meer fundamentele verbetering van de externe positie vereist evenwel structurele maatregelen om het concurrentievermogen aan te wakkeren. In dit opzicht is het tekenend dat met de term ‘Brazil cost’ wordt verwezen naar een ondermaatse infrastructuur, omslachtige administratieve procedures, een complex belastingsysteem, moeilijke toegang tot kredieten en hoge arbeidskosten (onder andere verklaarbaar door hoge minimumsalarissen). Het is zorgwekkend dat afgewerkte producten tot in 2006 meer dan 70% uitmaakten van de export, maar nog amper meer dan 50% in 2015. De diversificatie verminderde met andere woorden, in tegenstelling tot de afhankelijkheid van grondstoffen. Graphe3NL Ondanks alle zorgen zijn de inkomende kapitaalstromen in Brazilië op een relatief hoog peil gebleven: de netto-instroom van buitenlandse directe investeringen bedraagt sinds 2012 gemiddeld 3% van het bbp (en dekte in 2015 zelfs volledig het tekort op de lopende rekening) terwijl de instroom aan kortlopende investeringen opnieuw opveerde na een dip in 2012 (dankzij de hogere rentevoeten van de centrale bank en de afschaffing van belastingen op de instroom van kapitalen). Toch behoort de Braziliaanse real tot de munten die het meest hebben geleden onder de recente vlagen van volatiliteit op de financiële markten. Tegenover de dollar heeft de real sinds haar hoogste punt in juli 2011 ongeveer 45% van haar waarde verloren. Ondanks het positieve effect van zulke belangrijke depreciatie voor het concurrentievermogen, heeft de zorg omtrent oplopende inflatie de regering er toch toe aangezet om de real te ondersteunen. Terwijl dit onzekerheid met zich heeft meegebracht omtrent de flexibiliteit van de wisselkoersen als een eerste buffer tegen externe schokken, hebben de beleidsmakers recent de interventies teruggeschroefd om de markten vertrouwen in te boezemen. Graphe4NL

Stijging van de buitenlandse schuld… maar enorme buffers milderen het liquiditeitsrisico

De buitenlandse schuldenlast vertoonde een dalende trend tot in 2008, toen deze 119% bedroeg van de ontvangsten op de lopende rekening van de betalingsbalans (ongeveer 17% van het bbp). Sindsdien hebben twee economische recessies (en de zwakke exportprestaties die daarmee gepaard gaan) samen met een scherpe stijging van de schuldgraad in de privésector deze ratio's de hoogte in gedreven. Eind 2015 bedroeg de totale buitenlandse schuld maar liefst 280% van de ontvangsten op de lopende rekening (bijna 38% van het bbp). Meer nog, omdat er ook in de toekomst tekorten op de lopende rekening zitten aan te komen, zal de buitenlandse schuld tegen het einde van dit jaar naar verwachting ongeveer 300% van de ontvangsten op de lopende rekening bedragen. Dit houdt een belangrijk risico in. De sterk toegenomen uitgifte van schulden uitgedrukt in buitenlandse valuta liet grote Braziliaanse ondernemingen toe om te lenen tegen lagere rentevoeten en met langere looptijden. De keerzijde van die medaille is uiteraard de grotere buitenlandse schuldverplichting. Ten opzichte van de ontvangsten op de lopende rekening steeg deze van 16% in 2011 (het laagtepunt) tot ongeveer 49% in 2015. Men verwacht dat deze ratio op een hoog niveau rond de 40% zal blijven hangen, ook al zal hij in de komende jaren iets afzwakken. Qua internationale reserves beschikt Brazilië nog steeds over een grote liquiditeitsbuffer die grotendeels werd bijeengespaard in de jaren 2000. Eind april 2016 bedroegen de reserves de tegenwaarde van meer dan 16 maanden import van goederen en diensten (de standaardnorm bedraagt 3). De reserves bedragen bovendien 52% van de totale buitenlandse schuld, zijn 4,5 keer groter dan de kortetermijnschuld en meer dan 3 keer groter dan de jaarlijkse buitenlandse schuldendienstverplichtingen. Graphe5NL