Risicofactoren en vooruitzichten

De mijnbouw in Mongolië heeft met zijn sterke groei van een paar jaar geleden een positieve invloed gehad op het risicoprofiel. Het land beschikt over een van de grootste koper-, steenkool-, en goudreserves ter wereld. Dankzij deze enorme voorraden heeft het Mongolië zijn classificatie voor middellange tot langlopende politieke risico weer zien verbeteren, zodat het nu weer in categorie 5/7 zit. Bovendien wordt, na de ruime herverkiezing van de president, die   voor een gunstig ondernemingsklimaat is, politieke stabiliteit verwacht tot 2016. Toch werd onlangs duidelijk dat het een grote uitdaging wordt om het enorme potentieel van de mijnbouw ook op lange termijn te blijven verzilveren. Met zijn nog jonge instellingen is Mongolië gevoelig voor het grillige economische beleid en voor externe schokken. De voorbije twee jaar zijn de risico's toegenomen omdat de macro-economische ontwikkelingen niet aan de verwachtingen voldeden.

Ondanks de sterke groeiprestaties - die ook in de toekomst worden verwacht, zij het iets bescheidener - is Mongoliës dubbele tekort (lopende rekening en begroting) sterk toegenomen. Dat is vooral te wijten aan ongunstige externe ontwikkelingen (bv. lagere prijzen voor de mijnbouw en vraag naar grondstoffen vanuit China) in combinatie met Mongoliës steeds grotere afhankelijkheid van de mineralensector. Daarnaast heeft het expansief budgettair beleid met het oog op de verkiezingen de toenemende overheidsschuld minder draaglijk gemaakt. Naast veel hogere externe schuldratio's heeft ook de rechtsonzekerheid over een cruciale en gunstige investeringswet die uiteindelijk eind 2013 is aangenomen de directe buitenlandse investeringen (DBI) vorig jaar doen afnemen, wat de druk op de betalingsbalans heeft doen toenemen.

Dit is met name het geval voor de classificatie van het kortlopende politieke risico (2/7), doordat de deviezenreserves aanzienlijk zijn gedaald door de zwakkere export en DBI. Qua commercieel risico zit Mongolië in C, de hoogste categorie. Het commerciële risico zal blijven lijden onder de neerwaartse druk van de overgewaardeerde Mongoolse munt togrog. Daarom blijft waakzaamheid nog een tijdje geboden tot de macro-economische stabiliteit wordt verzekerd en tot er institutionele hervormingen komen.

Feiten & cijfers

Pro's

  • Enorme mijnbouwreserves
  • Omgeven door twee economische grootmachten. Mongoliës belangrijkste handelspartner is China
  • Aantrekkelijk potentieel van de mijnbouw voor DBI
  • Over het algemeen stabiele politieke situatie met een democratisch stelsel

Contra's

  • Kwetsbaar voor externe schokken (prijzen en vraag grondstoffen)
  • Jonge instellingen moeten enorme winsten uit mijnbouw beheren
  • Grillig economisch beleid
  • Toenemende kloof tussen arm en rijk, hoge armoede

Belangrijkste exportproducten

  • Steenkool (33% van inkomsten lopende rekening), koper (14,9%) ruwe olie (6%), transport (4,4%), toerisme (3,8%), goud (2,2%)

Inkomensgroep

  • Lager middeninkomens

Inkomen per capita (USD)

  • 2.310

Bevolking

  • 2,8 miljoen

Kiesstelsel (termijn van vier jaar)

  • Presidentsverkiezing: volgende in 2017
  • Parlementsverkiezing: volgende in 2016

Premier

  • Norovyn Altankhuyag

Staatshoofd/President

  • Tsakhiagiin Elbegdorj

Beoordeling landenrisico

Bedrijfsvriendelijke regering om sterke groei in goede banen te leiden

In 2013 werd de president herverkozen en sinds 2013 staat zijn Democratische Partij (AN) in het parlement aan het hoofd van een ruime coalitie, zodat tot de verkiezingen van 2016 politieke stabiliteit wordt verwacht. In juni werd president Elbegdorji vlot verkozen voor een nieuwe termijn van vier jaar nadat hij in de eerste ronde met een kleine meerderheid genoeg stemmen haalde. Dit soort electorale successen in een van Aziës weinige democratieën - zoals blijkt uit de vreedzame regeringswissel – zijn voor de AN een belangrijke stap naar het vervullen van haar beloftes.

President Elbegdorj heeft beloofd het wettelijk kader voor DBI en ondernemerschap te verbeteren. Maar wat voor kiezers nog belangrijker is: hij heeft beloofd de overheidsfinanciën transparanter te maken en de jonge instellingen van het land sterker te maken. De strijd tegen de corruptie zal op korte termijn heel wat aandacht krijgen, maar het feit dat het politieke landschap wordt gedomineerd door AN-figuren kan die plannen in de weg staan.

Hetzelfde geldt als het vooral de politieke en economische elite is die de vruchten plukt van de enorme hulpbronnen waar het land over beschikt. Dat is namelijk wel vaker het geval in ontwikkelende landen die enorme voorraden grondstoffen hebben. Bovendien zal het economisch beleid er niet gemakkelijker op worden nu de AN-partij te kampen heeft met interne twisten.

In Mongolië steken af en toe onlusten de kop op - vooral tijdens verkiezingen - zoals in 2008/09 het geval was. Sindsdien is het land politiek stabiel. In een land met een grote etnische verscheidenheid kunnen ook spanningen ontstaan om sociaal-economische redenen. Ondanks de snelle groei wordt de stabiliteit bedreigd door een uitgesproken armoede, snel toenemende ongelijkheid binnen een kleine bevolking, onvoldoende herverdeling van mijnbouwinkomsten, een gebrek aan carrièrevooruitzichten en achteruitgang van het milieu.

Een gunstige nieuwe investeringswet

Naast corruptie zal de regering worden afgerekend op hoe ze deze politieke risico's tegen 2016 zal hebben aangepakt. Ook buitenlandse investeerders kijken aandachtig naar wat de regering doet aangezien ze grote belangen hebben in de enorme Mongoolse mijnen. De buitenlandse investeerders waren dan ook opgelucht toen het parlement in oktober de nieuwe investeringswet goedgekeurde. De wet is duidelijker en maakt geen onderscheid tussen binnenlandse en buitenlandse investeerders, waarmee de houding van president Elbergdorj tegenover investeerders nog eens wordt geïllustreerd. In tegenstelling tot de oppositie is hij minder nationalistisch en meer open. Toch blijven enkele minieme beperkingen van kracht. Zo mogen buitenlandse investeerders volgens de nieuwe investeringswet geen meerderheidsaandeel hebben in strategische sectoren, waarschijnlijk  om een Chinese invasie te vermijden en ervoor te zorgen dat Mongolië baas blijft over de belangrijke mijnen.

Daarnaast moet een investeringsauthoriteit groen licht geven als een buitenlandse staatsonderneming een bepaald aandeel wil nemen in sectoren zoals de mijnbouw, de bankwereld of telecommunicatie. Hoewel vooral in de mijnbouw de beperkingen zijn afgebouwd, blijft een zekere voorzichtigheid bestaan wat betreft het wettelijk klimaat voor investeringen. Uit ervaring blijkt namelijk dat wetgeving soms moeilijk uit te voeren is en dat vaak wordt geprobeerd om opnieuw te onderhandelen over contracten, zeker in de mijnbouw.

Externe risico's bedreigen rooskleurige toekomst mijnbouw

Dat de economie van Mongolië een sterke groei kent, mag duidelijk zijn: de voorbije drie jaar heeft het land met 13,9% de sterkste bbp-groei ter wereld opgetekend. Het land heeft een enorm groeipotentieel, dus de vooruitzichten voor de komende jaren blijven sterk, maar de groei zal wel iets lager uitvallen (gemiddeld 7,3% tussen nu en 2018). De grondstoffensector is en blijft de grootste groeifactor voor het bbp. Dit dankzij de export ervan en ook steeds meer dankzij de bouw en de ontwikkeling van infrastructuur die de handel in grondstoffen moet faciliteren. Het leeuwendeel van de mineralen wordt gewonnen in de twee reusachtige mijnen in de zuidelijke Gobi-Woestijn: Tavan Tolgoi (kolen) en Oyu Tolgoi (koper en goud), waar de productie vorige zomer van start is gegaan. De toekomstige voorziening van de grondstoffen vormt geen probleem omdat de mijnen tot de grootste ter wereld behoren en de voorraden nog decennia lang zullen meegaan.

Mongolie_Graph1NL

De risico's liggen aan de vraagzijde. De grondstoffen worden vooral uitgevoerd naar China, veruit de grootste handelspartner van Mongolië die goed is voor 90% van de export, en de grootste investeerder, zij het in iets minder mate. Naast infrastructuurprojecten van China en Rusland, de andere grote buur, probeert Mongolië zijn handel en investeringsbanden te diversifiëren door zich meer op westerse groepen te gaan richten. De bedoeling is om economisch minder afhankelijk te worden van China, waar wordt verwacht dat de vraag naar grondstoffen zal afzwakken. Bovendien spelen de iets gematigder grondstoffenprijzen op de wereldmarkt Mongolië parten. Het land is namelijk voor bijna 60% van zijn inkomsten op de lopende rekening afhankelijk van de export van grondstoffen. Dit werd in 2012 en 2013 duidelijk toen de waarde van de export daalde door de lagere prijzen (vooral voor steenkool en koper) die het gevolg waren van de minder snel groeiende wereldeconomie. Hoewel  het land degelijkere politieke instellingen nodig heeft en hoewel ook andere sectoren zoals het toerisme gestaag groeien, is Mongolië op de lange termijn niet immuun voor de zogenaamde Dutch disease omdat de grondstoffenexport gezien de sterke productievooruitzichten een nog groter aandeel zal innemen.

Mongolie_Graph2NL

Economisch beheer wordt bepalend voor succesvolle en stabiele ontwikkeling

Het enorme economische voordeel dat Mongolië uit zijn grondstoffen haalt heeft een schaduwzijde omdat er naast externe schokken ook andere gevaren loeren. Een enorme uitdaging waar de nationale overheid voor staat is dat ze verstandig moet omspringen met deze rijkdom. De regering moet komaf maken met de oververhittende economie, de enorme kredietgroei, de inflatie in de dubbele cijfers en een sinds 2011 expansief budgettair beleid als ze het land duurzame wil blijven laten groeien. De regering heeft beloofd het beleid op de middellange termijn te zullen veranderen. Nu ze van de kiezer een ruim politiek mandaat heeft gekregen, bestaat er gerede hoop dat ze de bereidheid en de daadkracht zal tonen om de macro-economische stabiliteit te herstellen.

Toch heeft de regering afgezien van de bindende financiële programma's van de IMF weinig continuïteit in haar economisch beleid gerealiseerd. Het gevaar van gebrekkig bestuur - denk maar belangenconflicten en misbruik van inkomsten uit de mijnbouw - mag niet worden onderschat. Dat blijkt nog eens uit de investeringswet en de aanslepende heronderhandeling van het contract met Rio Tinto over de mijn Oyu Tolgoi. Door de noodzakelijke veranderingen uit te stellen, blijven de overheidsuitgaven te hoog, blijft het begrotingstekort aanzienlijk en blijft de buitenlandse en overheidsschuld toenemen, wat op de lange termijn een rem kan zetten op de bbp-groei.

De economische prognoses uit het verleden waren te rooskleurig en zijn sindsdien een heel stuk naar beneden bijgesteld in het licht van de zwakkere macro-economische prestaties, het aanhoudende dubbele tekort en de overheidsfinanciën die zwaar hebben geleden onder de verkiezingen van 2012 en 2013.

Meer FDI nodig om druk op betalingsbalans tegen te gaan

De betalingsbalans heeft niet gedaan wat aanvankelijk was voorspeld. Voor 2015 werd een overschot op de lopende rekening verwacht, iets waar nu zelfs op de middellange termijn geen rekening meer mee wordt gehouden. Het tekort, dat in de hand wordt gewerkt door de sterke import die mijnbouwprojecten met zich meebrengen en door de negatieve dienstenbalans, zal waarschijnlijk voor langere tijd aanhouden en tegen 2018 slechts gradueel dalen van 30% van het bbp naar 15%, ook al groeit de export vanuit de mijn Oyu Tolgoi.

Mongolie_Graph3NL

De regering zal dus voor voldoende financiering moeten zorgen om de druk op de betalingsbalans aan banden   te leggen. DBI is niet alleen van belang voor groei en het ontwikkelen van de mijnbouwinfrastructuur, maar is ook heel belangrijk op het vlak van financiering. De scherpe daling van DBI (-50% op jaarbasis) in 2013 was vooral te wijten aan de blijvende onzekerheid over de investeringswet, die tot een financieringskrapte en meer externe leningen heeft geleid. Het bewijst hoe cruciaal het is dat de regering het bedrijfsklimaat verbetert en de economie aantrekkelijk maakt voor DBI, zoals het onlangs heeft gedaan met de nieuwe investeringswet. DBI is namelijk de grootste financieringsbron voor het tekort op de lopende rekening. Het vertrouwen van de investeerders is onlangs verbeterd maar waakzaamheid blijft geboden. De voorbije jaren hebben beleidswijzigingen en overheidsinmenging tot verschillende juridische geschillen in de mijnbouw geleid. Het grootste geschil is dat over Oyu Tolgoi, waarvan de groep Rio Tinto mede-eigenaar is. Mongolië lijdt daardoor reputatieschade.

Wet moet tegengewicht bieden voor expansief beleid en stijgende overheidsschuld

De overheidsfinanciën van Mongolië brengen gemengde gevoelens teweeg. Een stap in de goede richting was de Fiscal Stability Law (FSL) die onlangs van kracht is geworden. De wet werd in juni 2010 aangenomen om de verantwoordelijkheid bij het beheer van de overheidsfinanciën te verbeteren en de inkomsten uit grondstoffen over meerdere generaties te beheren. Er moet wel nog een staatsbeleggingsfonds worden opgericht. De FSL is bedoeld om de begroting duurzaam te houden door overbesteding te vermijden, structurele tekorten te beperken (tot 2% van het bbp) en overschotten onder te brengen in een stabiliteitsfonds dat kan worden aangesproken als de prijzen laag staan. De belofte om de begroting in evenwicht te houden moet het tekort terugdringen. De FSL slaat echter niet op niet-budgettaire operaties, die enorm zijn toegenomen (tot een geschatte 9% van het bbp in 2013) door toedoen van de publieke Development Bank of Mongolia (DBM, onder staatsgarantie). De DBM biedt namelijk mogelijkheden om de FSL-regels te omzeilen en zou de overheid met zware verplichtingen kunnen opzadelen. Dit zou uiteindelijk zelfs de voordelen van de FSL teniet kunnen doen.

Het procyclische, op expansie gerichte beleid heeft in 2013/14 zware gevolgen gehad voor het begrotingstekort, dat in de dubbele cijfers is gegaan. Deze nadelige ontwikkeling is in de hand gewerkt door de kosten van de herstructurering van de bankensector (in 2010-11), verhogingen van ambtenarensalarissen, hogere sociale transfers en uitgaven in de aanloop naar de verkiezingen. De regering heeft beloofd de tekorten aanzienlijk terug te dringen: rond 2% van het bbp tegen 2016. Hoewel het buiten verkiezingstijd mogelijk zou moeten zijn om te bezuinigen, heeft Mongolië in het verleden de begroting vaak laten ontsporen, waardoor het saneren van de overheidsfinanciën een grote uitdaging wordt. Om dat te verwezenlijken zal Mongolië rekenen op sterke inkomsten en gunstiger contractvoorwaarden uit toekomstige mijnbouwactiviteiten en -licenties.

Door overbesteding en vooral de succesvolle en omvangrijke uitgifte van obligaties door de DBM in 2012 (goed voor 15% van het bbp) die was bedoeld om de enorme infrastructuurplannen te financieren, is de overheidsschuld sterk toegenomen van 38,8% in 2011 naar 67,3% van het bbp in 2013, de hoogste schuldgraad in negen jaar. Hoewel de schuldvoorraad volgens de prognoses tegen 2018 zal afnemen met 50%, is de schuldsituatie van Mongolië er sterk op achteruit gegaan, wat de aflossingen van de schuldendienst in de toekomst zou kunnen bemoeilijken.

Mongolie_Graph4NL

Meer dan 75% van de overheidsschuld wordt aangehouden in vreemde deviezen, wat het land nog kwetsbaarder maakt. De togrog zal immers waarschijnlijk in waarde blijven dalen nadat hij overgewaardeerd is geweest en zal de inflatiedruk doen oplopen. De zwevende Mongoolse munt heeft sinds 2011 heel wat aan waarde moeten inboeten (-30% tegenover de USD), en ook het tekort op de lopende rekening is vergroot.

Bankensector is hersteld maar nog niet uit vrij van risico's

De bankensector is zwaar geraakt door de financiële crisis van 2008/09 maar heeft zich sindsdien hersteld dankzij een bailout, verbeterde regelgeving (in 2010 is een bankwet goedgekeurd) en toezicht. Er blijven echter risico's bestaan. De non-performing loans staan op een laag peil (3,8% van alle leningen) maar zijn niet voldoende geprovisoneerd en zullen waarschijnlijk toenemen door de sterke kredietgroei sinds 2010 (een gemiddelde van 43% per jaar in 2010-2012, gevolgd door een stabilisering rond 30% in 2013) en van een afkalvende economische activiteit.

Bovendien zijn leningen gezien de dalende togrog blootgesteld aan het wisselkoersrisico omdat het systeem sterk gedollariseerd is (1/3 van de leningen geldt in deviezen, vooral USD). Ook het risicobeheer, het toezicht op de banken en naleving van de regelgeving kan beter, zoals blijkt uit het faillissement van de Savings Bank. In juli moest de op vier na grootste bank van Mongolië (goed voor 8% van alle bankactiva) worden genationaliseerd ten gevolge van insolvabiliteit en wanbeheer (niet-naleving van de regelgeving inzake bankkredieten).

Slechtere externe schuldratio's door snelle economische ontwikkeling nopen tot voorzichtig schuldbeheer

Mongoliës financiële risico in zowel de publieke als de privé-sector is er de voorbije twee jaar aanzienlijk op achteruit gegaan. De externe publieke schuld is sinds 2011 meer dan verdubbeld (zie boven) en bereikte in 2013 51,8% van het bbp. Er wordt verwacht dat deze schuldratio in een context van hoge groei geleidelijk zal dalen naar een meer draaglijk peil. De regering gaat het relatieve aandeel van binnenlandse obligaties namelijk optrekken en de uitgifte van internationale obligaties in vergelijking met 2012 terugdringen. Er zal echter veel afhangen van de grondstoffencyclus en het fiscale beleid van de regering. Daarnaast is ook het schuld- en kostenprofiel van Mongolië veranderd sinds het land nu tot de middeninkomens wordt gerekend. Het land komt   nu in aanmerking voor commerciële leningen van de Wereldbank en de Asian Development Bank, waardoor in de toekomst het aandeel van concessionele schulden in de totale buitenlandse schuld zal toenemen, zoals nu al kan worden  waargenomen.

Dat aandeel werd in 2012 gehalveerd maar dat was deels te wijten aan de sterke toename van privé-schulden (85% van het bbp), die voor een groot deel het gevolg is van leningen tussen bedrijven in mijnprojecten. Het aandeel van de privé-schuld, die in totaal goed is voor 2/3 van alle schulden, zal naar verwacht verder toenemen op de middellange termijn terwijl het aandeel van de publieke schuld zal afnemen. Het gevolg van deze grote veranderingen is dat de externe schuld van Mongolië er minder draaglijk op is geworden: in totaal bedroeg deze in 2013 137% van het bbp en meer dan 290% van de exportontvangsten. Minder gunstige grondstoffenprijzen en/of de zwakkere economische activiteit in China zouden dus een nadelige invloed kunnen hebben op de toekomstige  schulddynamiek.

Zware schuldendienst wordt uitdaging

Ondertussen zal de toenemende schuld een negatieve impact hebben op Mongoliës externe liquiditeit. In de toekomst zal Mongolië met een veel grotere schuldendienst opgescheept zitten (30% van de exportontvangsten in 2013, en 44% in 2017) terwijl de toenemende schuldaflossingen aan commerciële voorwaarden ook hogere kosten met zich zullen meebrengen. Bovendien zal de externe schuldendienst (publiek en privé) kwetsbaar zijn voor een zwakkere togrog, variabele rentetarieven en problemen met herfinanciering. Er zou relatief gezien namelijk minder buitenlands kapitaal uit geavanceerde economieën beschikbaar kunnen zijn doordat deze landen geleidelijk aan een einde maken aan hun losse monetaire beleid. Ook al luidt de prognose dat de deviezenreserves rond de drempel van drie maanden import zullen blijven, toch bestaat het risico dat de officiële reserves niet langer zullen volstaan om in 2015 en 2017 de schuldendienst te financieren. De sterke daling van de deviezenreserves in 2013 ten gevolge van een groot financieringstekort - waardoor een downgrade voor het kortlopende politieke risico in de toekomst waarschijnlijk wordt - zal naar verwacht worden gevolgd door een periode van stabiliteit vooraleer deze op de lange termijn weer zullen toenemen.

Mongolie_Graph5NL

Analyst: The Risk Management Team, r.cecchi@credendogroup.com